莫倫卡選股策略
第一部分：簡介 羅納德·莫倫卡的一生都在從事證券投資的專業管理事業。30 多年前，初出茅廬的莫倫 卡一開始從事證券分析師的職務，隨后很快開始從事資產管理。70 年代早期，莫倫卡開始 強化自己在證券投資方面的基礎和技術知識， 并提出了一種股票和債券的估值方法——目前 他仍在使用中。他于 1977 年建立莫倫卡公司，為個人和機構投資者管理賬戶，并在 1988 年發行了一只莫倫卡共同基金(MUHLX)。 莫倫卡完全以回報率作為其投資導向，尋找相對于風險來說回報預期最高的投資方式。 雖然莫倫卡一般只投資于股票， 但如果債券相對于國內國外的股票市場以及大小公司來說有 吸引力的話，他同樣也會考慮債券投資。他的投資領域是整個市場。 莫倫卡采用自下而上的方法選股， 同時根據宏觀經濟環境對他的選股標準作調整。 莫倫 卡首先會挑選出凈資產收益率高于 14%的公司。他指出，自二次世界大戰以來，美國上市 公司凈資產收益率的平均水平即為 14%，上下浮動 1%。 凈資產收益率是衡量公司收益以及管理優秀程度的一個較為普遍的指標。 這個指標用年 度凈利潤除以股東凈資產表示。 它將公司的盈利與股東對公司的投入聯系起來。 股東凈資產 用總資產減去總負債表示，也稱為所有者凈資產，賬面價值，或干脆簡稱凈資產。它代表公 司投資者的所有權。在資產負債表中，它是優先股、普通股和未分配利潤的總和。 凈資產收益率意味著股東投入所獲得的產出。3 億美元的凈資產一年獲利 1 億美元即 30%的收益率，就是很好的水平。而 30 億美元凈資產獲利 1 億就很差了。一般來說，凈資 產收益率越高越好。 莫倫卡會尋找凈資產收益率高于平均水平的股票， 但是他愿意為之付出的價格還得根據 目前及預期的通漲水平和利率做調整。 第二部分：基準收益率 莫倫卡根據市場預期的通脹水平和利率建立投資組合。 越高的通脹會引至更高的利率水 平， 因此股票的定價也會趨低以吸引投資者。 最后的結果是在一個高通脹、 高利率的環境中， 市盈率相對來說就比較低了。 短期國債流動性較強， 可作為一般風險規避者的投資收益基準。 短期國債的利率提供了 一個抵消通脹因素的基準水平。如果通脹率為 2%，則短期國債回報率至少應有 2%。 長期 AAA 債券較短期國債風險更大，支出的不確定性也較大。這些因素使得投資者在 投資長期債券時會期待更高的回報。 一般來說， 莫倫卡投資長期債券時會要求回報率高于短 期國債 3%左右。若通脹和短期國債利率均為 2%，莫倫卡則要求 30 年期 AAA 的回報率為 5%。 對一個公司來說， 其股票的風險高于債券， 主要因為股票價格相對于債券來說更加變幻 莫測。然而莫倫卡提醒我們，如果從更長期的角度看，股票價格的波動性就不那么明顯了。 股票投資者仍需要在債券回報率的基礎上有額外的收益， 將之作為股價變化以及內在風險的 補償。莫倫卡認為股票的回報率一般應高于長期債券利率 3%左右。舉個例子來說，如果長 期債券利率為 5%， 投資者一般會要求至少 8%的回報率。 因此凈資產回報率即為通脹率 2%、 長期債券利率 3%，以及股票額外回報率 3%的綜合水平 8%。 莫倫卡不愿支付高于賬面價值 2 倍的價格， 但是他會根據他要求的回報率做調整。 付出 賬面價值兩倍的價格， 并不意味著也為通脹或是債務付出兩倍的價格， 不過我們應該要求獲 取資產凈值額外收益兩倍的水平，這樣的話，11%到 12%的凈資產收益率，與付出賬面價值 的兩倍左右價值相當（2% 3% [2 × 3%]，用前面例子中的數據） 。 莫倫卡繼續分析， 因為資產回報率是盈利除以賬面價值， 那么付出兩倍賬面價值的價格，
獲取 12%的凈資產收益率，即相當于付出利潤 16.7 倍的價格，如以上舉例，將通脹、利率、 凈資產回報率都算在內：[(1 ÷ 0.12) × 2 ]= 16.7。 因為本文舉例中通脹和利率水平就是對目前經濟環境的粗略估計， 而且目前凈資產回報 率的平均水平為 12%，所以對凈資產收益率為 12%的公司，莫倫卡將股票價格定為兩倍賬 面價值，或是 17 倍市盈率的水平。 第三部分：建立選股標準 雖然莫倫卡的選股多為定性標準， 但我們會建立一些數據指標， 作為基礎篩選標準去尋 找凈資產收益率較高以及定價合理的公司。 我們的第一步篩選是尋找凈資產收益率（過去 12 個月來的每股贏利除以最新季度的每 股凈資產）高于二戰以來的平均水平 14%。 莫倫卡希望以低價格買到好公司。 凈資產收益必須穩定且具有持續性。 我們下一步就是 要找出過去 5 年來平均凈資產收益率高于 14%的公司。這一點有利于發掘出那些經營穩定 的公司。 如果你想標準更加嚴格的話， 那么就為過去五年每年的凈資產收益率制定一個標準， 因為平均水平可能會因為某一年極高或極低的水平而歪曲。 合理價格 莫倫卡希望找出定價水平相對于債券利率和通脹來說具有吸引力的公司。 早期的實踐表 明，在當前的市場環境下，如果一只市盈率低于 17 的股票，其凈資產收益率在 12%左右的 話，則是可以被接受的。莫倫卡的選股標準要求市盈率低于 17。 其它因素 莫倫卡認為，公司規模越小，我們對其管理水平越應該重視。但是隨著公司逐漸壯大， 其管理狀況仍較好的話，便進了我們的篩選范圍。他的分析著重于從四個角度考察公司：成 長性、收益、財務、人力。 成長性在眾多因素中格外重要。 成長性與凈資產回報率之間的關系是關鍵。 如果凈資產 回報率高于增長率， 則公司也許開始產生豐富的現金流。 此時一個重要的考慮是公司如何運 用多余的現金。莫倫卡認為，絕大多數的公司都擁有其擅長的核心業務，然而當他們涉足其 他領域時可能陷入困境。但不管怎么說，現金流有利于公司充分掌握自身命運，這也是莫倫 卡將凈資產收益率而不是增長率放在首位考慮的原因。 長期來看， 在沒有新增資產或債務融資的條件下， 增長率高于凈資產回報率是難以持續 下去的。在經營狀況易波動的行業中，公司貸款必須有限制，而且得非常小心。增加新資產 會沖淡已有股東的所有權比例， 并減小他們持有股票的每股價值。 莫倫卡比較偏愛那些凈資 產收益率能夠維持其增長的公司。 成長性篩選標準的第一步是尋找過去五年每股盈利呈正增長的公司， 且增長率高于行業 平均水平。 銷售增長推動公司利潤的增長。 下一步篩選方法要求五年銷售收入增長高于每股盈利的 增長或基本與之持平。 利潤是另外一個重要因素。 莫倫卡指出增加利潤的一個有效方法是成本控制， 因此他常 常關注這個因素。凈利潤率——凈利潤除以銷售收入——反映出一個公司在運營、管理、財 務和稅收管理方面的效率。凈利潤率越高且越穩定就越好。在銷售水平一定的情況，利潤率 的增長會直接引至每股贏利的增長。接下來，利潤率在行業之間的比較也至關重要。 不同行業的利潤率也有高低。 高于行業平均水平意味著公司在該行業具有競爭優勢。 這 種競爭優勢可以是專利保護，也可以是公司內部高效率的運作方式。 莫倫卡選股方法要求公司凈利潤率高于行業中值水平。 莫倫卡下一步就是關注資產負債表。 財務狀況看起來如何？公司是否有進一步融資的需 求？
如果一個公司運作極佳， 則負債有助于推進凈資產回報率的增長， 但負債同時也會使公 司增加利息負擔， 因此在公司發展減緩時會阻礙凈資產回報率的增長， 也增加了公司還本付 息的風險。 基本的杠桿作用選股會考慮一些諸如負債與凈資產的比例，或是資產負債率一類的指 標。 穩定行業的公司可以有略高的負債比率。 莫倫卡選股首先尋找資產負債率低于行業中值 水平的公司。下一步則要求可支配現金流（經營現金流減去資本支出和股息分配）為正。 莫倫卡研究的第四個因素是人力關系。 這是個定性要素， 在我們整個篩選完成后再考慮 具體公司。 另一個附加條件是， 通過了解股票在紐約、 納斯達克或是美國股票交易所的哪個市場交 易，以此來確定其流動性。最后，美國存托憑證（ADRs）一類股票排除在外。 買賣時機 莫倫卡在建倉時并不企圖預測股票的市場走勢。 他覺得如果他買到優質股票， 過不了多 久市場也會發現它的。 30 多年來的經驗并沒有揭示出任何可以預測市場走勢的可靠指標。 他 如果價格是合理的， 那么買的時機就是正確的。 莫倫卡認為自己確認股票合理價格比確認合 理買入時機要容易得多。 有趣的是， 他會密切關注市場以決定何時是賣出時機。 在這支股票基本面變得令人失望 或是二級市場表現不佳而又不清楚原因的情況下，莫倫卡會選擇賣出。在某種意義上，他的 法則是當股票的相對價格強度突降的時候賣出。 莫倫卡注意到， 我們打電話給公司管理者時， 他們會告訴你未來五年里公司有什么好消息，而對于壞消息，之前他們往往不會告訴你，或 是等你發現時已經為時已晚。 第四部分：結論 莫倫卡將他長期以來的成功歸之于執著于某種有效的方法，同時思維一定要開闊。 莫倫卡指出，在他 30 年來的投資生涯中，公眾曾三次改變對某些重要問題的看法。他 稱之為思潮轉變，它改變了投資環境。舉例來說，60 年代行得通的理念，到 70 年代未必有 用，70 年代能借鑒的理念，到 80 年代可能就毫無效用。不同時期公眾理念會有所改變，如 果一直用舊理念，你很有可能陷入困擾。 在選擇股票時， 莫倫卡提供了一個有效的框架來研究宏觀經濟和市場環境。 象所有篩選 方法一樣，莫倫卡的方法只是選股的起點，后面還需要進一步的分析。
馬丁.茲威格的選股策略 馬丁 茲威格的選股策略
第一部分：投資哲學 在股票投資策略中， 主要有價值型與成長型兩種類別。 價值投資策略傾向于尋找被市場 忽視或價值被低估的公司， 成長型投資則主要關注那些收入或盈利展現出持續性或加速增長 態勢的公司。 但我們在投資中很少發現以純粹的價值或純粹成長為導向的策略， 多數時候只 是更偏向于其中之一或者是二者兼而有之。 馬丁.茲威格是茲威格基金管理者，20 世紀 90 年代兩度當選 Hulbert Financial Digest 最 佳選股師，傾向于成長型投資策略。在《馬丁?茲威格：戰勝華爾街》 （華納公司，1997 年） 一書中， 他策略性地描述了如何鑒別收入和盈利具有高成長的公司和在一定增長率的基礎上 有一個合理市盈率水平的公司， 并根據內部人買入行為 （或至少沒有內部人大量賣出股票的 跡象）以及股票價格的相對強勢來決定買入股票。 全副武裝你自己 茲威格將選股分為兩類范疇—短槍式和步槍式.。短槍式是茲威格非常提倡的，在運用 選股標準時必須采用公開的現有數據。 這個較為機械的方法能幫助我們一次性篩選到大批股
票， 從而在每個公司的考察上花的時間更少。 相反， 步槍戰略包括深入分析我們所選的公司。 這個分析可能包括會計方法的應用， 公司及所處行業未來發展趨勢， 以及大堆的不確定因素 對公司的影響分析。然而，茲威格指出，這種方法對于普通投資者來說有些不切實際，因為 它要求我們全職專注于整個市場動態。 高成長型 茲威格選股策略中的一個關鍵點是：反復強調他稱之為的“銷售和利潤的合理增長性”。 為此他將從多個角度檢驗絕對水平以及增長率。 盈利的穩定性 我們從考察季度盈利和銷售水平開始茲威格的選股實戰。 這里茲威格要求最近一個財政 季度每股盈利較上一年同期的同比增長率為正數。 但季度的同比增長率較季度的環比增長率 是個更好的基準， 因為它不受季節周期性變化。 茲威格也檢驗每股盈利過去幾個季度的同期 增長水平。 對于季度同比增長為負或者停滯不前的股票他非常警惕。 我們選股的第一步是挑 出前四個連續財政季度分別的同比增長率均為正的公司。 銷售增長率 銷售直接驅動盈利， 因此茲威格也對那些能夠維持銷售水平的公司與銷售增長的公司感 興趣。為了選出這樣的公司，他首先要求銷售的季度同比增長率為正。除了銷售的季度同比 增長率為正外，茲威格還喜歡那些季度同比增長率遞增的公司。為抓住這個要素，我們將比 較近一個財政季度與上一個財政季度的同比增長率。 那些增長率呈遞增狀態的公司將順利通 過我們的篩選。 第二部分：盈利的持續性 茲威格看好年度盈利持續性增長的公司。 這里， 我們除了要求近兩年來每股盈利年度均 遞增外，還要求一個公司最近四個季度（過去 12 個月）來每股盈利與上一個財政年度相比 基本持平或有增長。茲威格尤其欣賞那些展現出“強勁”的長期增長態勢的股票。為選出這類 股票，我們要求近三年來的每股盈利年均增長率至少為 15%。 銷售增長與盈利增長 茲威格在比較銷售與盈利增長時有一個觀點。 他指出當盈利增長未能跟上銷售增長的步 伐時，不做進一步研究就不能得出負面結論。競爭和價格戰也許是個因素，但投資開發新產 品的高額費用有可能是個更好的解釋。 另一方面， 他對于那些盈利增長率遠超銷售增長的境況尤其敏感。也許一個公司短期 內能通過壓縮成本來提高盈利水平， 但銷售最終還是盈利長期增長的驅動因素。 如果你發現 一個公司盈利的長期增長率顯著高于銷售增長， 那么這就是個紅色信號， 它警告我們該考察 這個公司增長的持續性了。但一個公司由于運營效率的提高、財務杠桿的作用，從而使得盈 利的增長率高于銷售增長是可以接受的。 鑒于這個原因， 要求銷售增長高于盈利增長的選股 標準很可能將好公司排除在外。因此，我們取而代之的方法是，除了盈利增長外，其對應的 銷售收入近三年來年均增長率至少為 15%。這樣，我們就能挑出那些盈利及銷售均呈健康 增長的公司。 現在就由你自己去進行下一步的分析了， 看目前這個良好的增長態勢未來能否 維持。 盈利增長動能 下一步，茲威格要找出具備盈利增長動力的公司，包括長期和短期要素。茲威格比較最 近一季度盈利的同比增長率與之前的三個季度較上年同期同比增長率之間的差距。 茲威格給 出了一個例外， 并不將近一季度每股盈利突然大幅增長的公司排除在外， 尤其這種增長水平 有望維持的公司。因此，他也能接受那些最近一個季度同比增長率超過 30%的公司。茲威 格也將盈利的最近一個財政季度的同比增長率與長期增長率相比較， 希望找出季度增長率較 高的公司。因此，我們的選股要求季度每股盈利的季度同比增長率高于三年增長率。組成茲
威格選股的標準試圖將那些能從目前經濟周期和市場環境中獲利的公司挑選出來。 隨著經濟 以及市場環境的變化，這些公司所處的行業也會發生變化。 第三部分：市盈率 茲威格另一個選股要點是市盈率。 他避免那些處于邊緣的公司， 即市盈率過高或過低的 公司。 市盈率過低的公司， 他認為有兩種類型——那些正經歷財務危機和處于被忽略行業的 公司。在茲威格看來，處于財務困境的公司風險太大，投資價值難以評判，因為這些公司的 風險抹殺了這些股票的潛在投資價值。被忽略的股票，從另一角度來講，是因為公司本身或 所處行業的不利消息所致。 在某些案例中， 這種因負面因素遭市場過渡反應的公司往往有著 超過平均水平的估價增長潛力。研究表明，長期里這些股票總是能戰勝高市盈率的股票。然 而， 根據茲威格選股標準的性質來看， 我們的結果是否能獲取到被忽略的公司還存在很大疑 問。茲威格認為，如果公司真的在給定選股的增長率要求的前提下市盈率非常低，你應該立 刻去研究公司的資產負債表，看是否存在問題。市盈率過高是另一個極端，茲威格對這些公 司非常緊張。 這類股票如果沒能達到市場對它們過高的期待， 將面臨被投資者憤怒拋棄的命 運。市盈率越高，市場對公司的期待越高，一旦無法達到期待水平這些股票就跌得越慘。比 較理想的是選擇市盈率接近或略高于市場平均水平的公司。 我們選股標準中市盈率的約束包 括最低水平 5.0（避免可能陷入困境的公司） ，最高不能超過整個股票市場的中值水平的 1.5 倍。 相對價格強度 在他的書中， 茲威格花了大量時間討論單個公司的股票價格走勢和價格強度。 茲威格最 基本的方法是比較市場與個股的走勢。 他希望找出個股走勢勝過大盤的股票。 股票價格可能 上漲，但假如上漲幅度落后于大盤，仍可認為其表現落后。因此，茲威格排除這些走勢落后 于整個市場的股票，尤其當市場整體表現良好的時候。他從中得出結論，如果一個公司果真 那樣好，那它的表現起碼不應輸于整個大盤。我們的選股排除近 26 周以來那些價格相對強 勢并超過標準普爾 500 平均水平的公司。 其它條件 為充分說明茲威格的選股方法， 我們還需對數據追加一些條件， 以進一步保證我們最終 考察公司的信息完整性。首先我們排除掉美國存儲憑證（ADS） ，即在美國上市的外國公司。 我們還需排除業務繁雜的金融服務及房地產行業的公司， 這類公司通常包括封閉式的共有基 金，以及房地產投資信托公司。最后，選股方法標準考慮了投資于缺乏流動性（日成交量相 對較低） 的股票時可能會遇到的困難。 雖然茲威格認為一般來說投資者不會遭遇流動性問題， 但我們最好還是規定一個日成交量的最低水平。 茲威格選股標準運用百分比排名， 即在一個 給定數據庫范疇內 ，將相應數據進行排列。這種方法要求公司平均月成交量（以最近三個 月為基礎）居整體前 75%。 相關因素 通常，我們所選的股票多數正處于起跑點位置而并非終點。隨著數據被篩選出來，我們 還應該用其它茲威格認同的相關方法進一步檢驗這些股票。 債務水平 茲威格認為對那些負債水平過高的公司， 投資者不應花太多精力去關注。 高負債率即意 味著高風險， 因為它們與利息費用相關的固定成本太高。 一個公司合理的負債率水平與公司 所處行業高度相關，所以公司負債率最好與行業平均水平相比較。 價格表現 茲威格從不買那些價格創新低的股票。 他非常坦白的說他只關心價格處于上揚狀態的股 票， 尤其是那些受盈利意外增長公告的刺激而價格走高的股票。 那些通過茲威格篩選的股票 在他的高度關注范圍內。一旦這些公司公布季報，他馬上開始實施兩個步驟。首先，在參考
了新的季度或年度數據后，看這些公司是否仍然能保留在他的關注范圍內。接下來，他便開 始研究股票在公告日的價格走勢。 盈利公布后的價格表現可以作為衡量市場對新消息反映的 測量儀。若消息公布后價格下跌，則說明盈利未達到市場預期。研究表明，果真出現這類狀 況，則此次對股價的打壓形成的負面影響可能持續一年。鑒于這個原因，茲威格選擇不去逆 市而行，他將那些最近季報公布后股價顯著下跌的公司排除在外。同樣，若報告結果高于市 場預期，則會在較長時期內對股價產生正面影響。 內部人行為 通常茲威格對于內部人大量賣出股票的信息比缺乏內部人買進更為關注。 茲威格以最近 三個月來內部人員買賣股票的行為作為潛在的買賣信號——三個內部人買進即意味著買入 信號，反之則為賣出信號。他希望這個信號表現非常一致，即一個買入信號中至少有三個買 進，沒有賣出，或一個賣出信號至少三個賣出，沒有買入現象。雖然股票投資者確實應跟蹤 內部人的買賣行為，但這類數據必須涵蓋近六個月以來的情況。一些網絡如 MSN 的貨幣中 心會追蹤近三個月來的內部人行為。 結論： 運用任何一個選股策略都只是我們投資的第一步，這一點我們必須銘記在心。馬丁.茲 威格的選股原則幫助我們揭示所選公司盈利及銷售的高增長性， 市盈率相對于整個市場水平 的合理性，和值得關注的股價相對強勢。
選股標準
* * * * 正 * 最近一個財政季度(Q1)與去年同季度(Q5)之間銷售收入同比增長率為正 * 最近一個財政季度(Q1)較去年同季度(Q5)的銷售增長率高于上一財政季度 （Q2） 較去 年同期（Q6）的增長率。 * 最近 12 個月的每股盈利不低于其上一財政年（Y1）水平 * 最近一個財政年(Y2)的每股盈利不低于其上一財政年（Y2）水平 * 最近一個財政年(Y2)每股盈利不低于其上一財政年（Y3）水平 * 最近三年來每股盈利連續年均增長率大于或等與 15% * 最近三年來銷售收入的年均增長率大于或等與 15% * 近一個財政季度（Q1）的每股盈利較去年同期（Q5）的增長率高于上三個財政季度 (Qs 2-4)的每股盈利較一年前同期三季度(Qs 6-8)的增長率；或近一個財政季度（Q1）的每股 盈利較去年同期（Q5）的增長率大于等于 30% * 近一個財政季度（Q1）稀釋后的每股盈利較去年同期（Q5）的增長率高于近三年來 稀釋后的每股盈利增長率。 * 市盈率高于 5，但低于整個市場中值水平的 1.5 倍 * 近 26 周來價格相對強度為正 * 排除美國存托憑證 * 類屬業務繁雜的金融服務和房地產行業的公司排除在外 * 最近三個月來平均交易量居市場前 75% 低市收率選股策略 最近一個財政季度(Q1)與去年同季度(Q5)之間每股盈利同比增長率為正 上一個財政季度（Q2）與去年同季度（Q6）之間每股盈利同比增長率為正 上上一個財政季度（Q3）與去年同季度（Q7）之間的每股盈利同比增長率為正 三季度之前一個財政季度（Q4）與去年同季度（Q8）之間的每股盈利同比增長率為
部分 1：簡 介 大量研究表明， 投資于不被市場所關注的股票以期獲得高于平均水平的長期回報率是可 行的。市場容易對各種好壞消息反應過度，在公司發展強勁的時候估價過高，而大幅壓低那 些處于困難期的公司股價，使之偏低的估值具有一定吸引力。過去的研究也指出，在選擇被 低估的股票時，市凈率比市盈率更適合。最近的報告則表明投資時運用市收率（價格/每股 主營業務收入）將更優于前兩個指標。 運用市收率(當前市值/近 12 個月來的銷售收入)來選擇價值被低估的股票并不是個新概 念。這個方法最初是由 Kenneth Fisher 在他的 1984 年出版的《超級股票》一書中提出。贊 同市收率的人認為，基于盈利能力選股的方法中，盈利易受企業會計處理的影響。而市收率 更值得信賴， 一些短期的因素如新產品的開發成本或正常的周期低谷對盈利的影響甚于銷售 收入，特別是可能導致盈利為負，此時市收率作為價值評估工具是有意義的。在評估那些沒 有任何跡象表明互聯網股票獲取盈利時，許多投資者也轉而運用市收率。 銷售收入在同行業的不同公司間更具可比性。 基于資產的模型如低市凈率篩選方法易受 公司因素如特定的折舊規則、資產年限，甚至存貨計算方法的影響，市場如不能正確調節這 些特定的因素，將產生錯誤的定價。 當然，市收率指標也不是完美的，銷售額需要與利潤率、增長率等指標結合。 部分 2：行業間的市收率水平 投資者通常試圖找出那些按照市收率或市盈率標準估值偏低的股票， 他們認為市場忽視 了這些股票或對其估值錯誤。 估值偏低的股票已經被壓低，所以任何好消息都容易推高股價。但是，一些行業市收率 一直偏低，通常利潤率也較低，如超市或那些收入增長前景暗淡的公司。單一按低市收率選 股，得到的可能都是這些公司。一般來說，市收率最高的是生物科技公司，為 11.1 倍，最 低的是鋼鐵公司，市收率只有 0.1 倍。五年前，生物技術公司的市收率也是最高，達 8.8 倍， 而零售業只有 0.2 倍，現在仍然如此，鋼鐵當時有 0.4 倍。 市收率與未來公司增長、盈利及風險的預期相關聯。預期增長率越高，市收率水平也越 高，高利潤率也導致高市收率比例。 長期投資者購買公司股票以期望這個公司擁有不斷增長的現金流或盈利， 即使投資于新 興產業亦如此。 盈利表明公司增長的長期性和持續性。 有不少相關的比例用于衡量公司盈利 能力。 毛利率反映了公司的基礎定價方法及成本。毛利率越大越能持續，盈利預期就越高。 營業利潤率（EBIT/主營業務收入）檢查銷售收入與管理層可控成本之間的關系。和毛 利率一樣，營業利潤率也要求高和穩定。 凈利潤率是最底線， 它表明管理如何有效的將銷售收入轉化為對股東的回報。 運用凈利 潤率比較行業時過于苛刻， 各行業的盈利邊際均不同。 一個高于行業平均水平的盈利能力表 明公司具有相對競爭優勢。 市收率與盈利預期、 現金流水平密切相關。 如果在一個給定的銷售收入水平上利潤率高， 或在一個給定的利潤率出售更多的商品， 公司將獲得更多現金收入。 存貨周轉率越高表明存 貨沒有閑置在倉庫里或貨架上。 存貨周轉率因行業不同而不同， 如超市的存貨周轉率就高于 服裝店。 部分 3：建立市收率選股標準 排除金融類公司， 剩下的問題是建立一個類似于取舍點的市收率比率。 低市收率的公司 被認為股價可能上漲，由于股價已經相當低，任何利好都可能演變成股價的上揚。但是，正 如我們在第二部分總結的那樣， 有些行業一直是以低市收率標準衡量的。 公司在這些行業中 盈利邊際較低， 單純的低市盈率將導致選擇的都是此類公司。 為了幫助將行業因素考慮進去，
我們首要的篩選條件是尋找那些市收率低于行業平均水平的公司。 另外一個方法來判斷公司市收率的相對水平是將公司與其歷史水平相比。 低于歷史水平 的比率表明股票被低估。 這個方法假設潛在的增長和盈利前景沒有發生根本改變。 將公司與 其歷史水平相比有助于發現行業對比所忽視的問題。 另一個好處是此類分析不會自動排除高 增長行業的高增長公司。 部分 4：標準調整 即使低市收率的股票也不一定是便宜貨， 如果它沒有銷售收入和盈利能力大幅增長的前 景。如果一個公司的前景暗淡，它應該按照低市收率的價格來交易。投資者要尋找的是由于 暫時性的因素或因被被華爾街所忽視而股價走低的有發展潛力的公司。 第二個標準需要公司 在過去五年內銷售收入增長均高于行業平均水平， 以確認那些銷售增長速度快于行業內的其 它企業的公司。 運用增長率的篩選方法可以掩飾許多變量。 對最近幾年的數據、 最近季度的銷售趨勢及 未來銷售增長的仔細研究都成為分析的重要部分。另一個需要考慮的是公司的發展前景。 財務杠桿 對于股價被低估的股票來說，價值低估可能表明公司遇上麻煩了。作為安全屏障，許多 投資者建立最大限度的財務杠桿指標。當公司發展強勁時，負債有助于提高權益報酬率，同 時也使公司背負了相當的利息支出， 一旦公司發展放緩， 過高的負債將降低權益報酬率而增 加財務風險，公司甚至可能無法付息。 基礎杠桿篩選方法主要是看產權比率或資產負債率等指標。 在許多穩定的行業中， 公司 可以承擔更多負債。 選擇那些資產負債率低于行業平均的公司， 財務杠桿篩選標準不是為了 找出投資對象，而是為了排除問題公司。 相對價格表現 價值篩選方法經常出現的是傳統行業的股價被低估的公司， 需要耐心等待市場改變悲觀 的看法。選擇高相對價格的股票有助于發現前景良好的股票，可以將 52 周價格表現好于市 場平均水平的公司列入投資目標之一。在此，相對價格表現是把公司股價與標準普爾 500 的指數相比。 公司大小 隨著公司的發展壯大，市收率將越來越小。一旦公司達到一定規模，要保持超出平均的 增長率非常困難，市收率也隨之日益降低。相反的是，在新興市場上，規模很小、增長迅速 的公司很難適用于這個價值體系。微型市值的公司流動性較差，交易成本很高。為了排除這 些小公司，最小市值要求 5000 萬美元。和任何選股標準一樣，通過以上初選的公司需要投 資者繼續作更深入的分析。 小 結： 作為選股方法的一種， 市收率意味著前景的判斷嗎？事實的確如此， 它能比市盈率更快 的找出被低估的公司，而且避免了市盈率、市凈率之類的會計詭計。但是，判斷市收率是否 合理，行業知識至關重要。低市收率公司將具有更多的行業特征。 篩選標準： * 不是在場外交易的股票 * 不是金融類公司 * 不是房地產類公司 * 最近五年的市收率低于行業平均水平 * 近五年銷售收入的年度復合增長率高于行業平均水平 * 最近季度的總體資產負債率低于行業平均水平 * 在行業中，過去 52 周的相對價格表現高于平均水平
* 最近季度的市值大于或等于 5000 萬美元 股東權益回報率(ROE)選股策略 第一部分：尋找高權益回報率 權益回報率是一個廣泛用于衡量公司盈利能力和管理績效的指標。 該指標由公司的年利 潤除以股東權益得到。 這個指標把公司產生的利潤、 股東的投入以及留存在公司內的收益聯 系在了一起。股東權益等于公司總資產減去所有的負債。它也被稱作股票所有者權益、所有 者權益，甚至就僅稱作權益，它代表了投資者在公司中的所有者利益。在資產負債表中，它 是優先股、普通股和留存收益的總和。 權益回報率顯示了股東在公司內的投資獲得的收益。3 億的股東權益創造了每年 1 億的 凈收入是很不錯的（1/3=0.3 或者 30%） 。但是每年 1 億的凈收入對于 30 億的股東權益來說 就很可憐了（1/30=0.03 或者 3%） 。一般來說，權益回報率越高越好。權益報酬率大于 15% 是好的，而大于 20%可以被認為是優異的。把權益回報率和行業范圍內的平均數進行比較 是很重要的，因為這樣可以得到一個對公司認識比較真實的有意義的比率。 在 AAII.com 中，權益回報率其中眾多篩選標準中的一個。Michael Murphy,， California Technology Stock Letter (800/998-2875; www.ctsl.com)的編輯，要求一個公司的權益報酬率的 最低限度為 15%，以此作為衡量一家公司去融入長期資本能力的內在必要條件。Murphy 認 為這個要求對資本密集型行業來說是非常重要的，如半導體生產。假定沒有分紅支出，權益 回報率等于長期穩定增長率。 較快的增長率必須有額外的債務和權益來滿足。 假定增加的權 益稀釋了已經存在的所有者利益，那么他們股票的每股價值變少了。Murphy 因此偏好那些 權益回報率較高從而能夠保證公司保持一定的成長率的公司。 當一家公司能夠獲取超出平均的權益回報率時，巴菲特認為這是一個積極的正面信號。 巴菲特認為一項成功的股票投資首先取決于公司的基本業務， 即公司業務能夠具有持續產生 不斷增長的收益的能力。 巴菲特用股東權益回報率來考察一家公司的管理水平。 巴菲特認為 管理層要么能夠使新投資獲得更高回報， 要么就應該將公司資金進行股票回購。 如果公司利 潤的再投資方向正確 ， 利潤將會隨著時間增加， 股價估值也會增加以反映公司價值的增加。 巴菲特選股模型尋找當前平均權益回報率大于 12%的公司。 對投資者來說， 關鍵的問題是股東權益回報能否轉換成一種有用的預警股價表現狀況的 工具。 股東權益回報可能可以幫助投資者揭示獲利的公司， 但華爾街是否會給這些公司的股 價以回報呢？我們認為以高權益回報為主建立選股模型， 同時不斷模型的表現是一件很有意 思的事情。 第二部分：定義權益報酬率 股東權益回報揭示了股東在公司投資收益的多少， 它能被簡單地描述成凈利潤除以普通 股東權益， 但是股東權益也可以分成以下幾個組成部分： 凈利潤率、 資產周轉率和財務杠桿。 ROE=凈利潤率 X 資產周轉率 X 財務杠桿 ROE=凈利潤/銷售收入 X 銷售收入/總資產 X 總資產/普通股東權益 我們很容易看出為什么這些是權益回報的組成部分。凈利潤率，即凈利潤/銷售收入， 反映了一家公司在獲得一美元銷售收入時在運營、 行政管理、 財務管理和稅收管理方面的效 率，凈利潤率越大越穩定，則表明公司取得的利潤也越大越多。 資產周轉率，即銷售收入/總資產，揭示了利用資產去達到一定銷售規模的效率，不合 理的配置或者過剩的資產都會導致低的資產收益率， 這也會相應地會反映在股東權益回報和 盈利能力上。 把利潤率和資產周轉率相乘就得到了資產報酬率。 一個公司可以通過提高利潤率或者以 資產周轉率來衡量的效率來增加它的資產回報率， 從而提高股東權益回報。 利潤可以通過降
低銷售費用來改善。資產周轉率則可以通過在給定的資產水平基礎上出售更多的貨物來獲 得。 這就是公司總是試圖剝離那些不能產生與之價值相對應或者產生的銷售收入逐漸減少的 資產的原因。 當考察利潤率或者資產的周轉率時， 考慮行業的趨勢并比較公司在該行業中的 表現是很重要的。例如，一家超市連鎖店的利潤率是逐漸走低的，但高的周轉率可以彌補這 方面。 財務杠桿是權益回報率這個公式中最后的一個因素。 財務杠桿， 即總資產除以普通股東 權益，反映了公司是通過債務還是與之相反的權益來完成融資的。財務杠桿越大，公司的財 務風險也就越大，但同時股東權益回報也越大，如果權益相對債務而言較小，那么在公司盈 利的前提下，產生的利潤將導致高的股東回報率。在衰弱時期，高財務風險公司不能產生足 夠的現金流來支付利息。 無論在好的年成還是差的年成， 債務都擴大了這種利潤對權益回報 的影響。 當資產回報率和權益回報率之間出現較大的差異時， 投資者就應該認真的考察一下 流動比率和財務風險比率了。 一般， 一家理想的公司會通過在低風險、 低財務杠桿的情形下， 有效的利用資產來保持一種高水平的凈利潤。 利用股東權益回報率的關鍵在于仔細考察， 弄 懂這些比率之間的相互影響。 第三部分：權益回報率篩選標準 在提出股東權益篩選法時，我們的最初目標是尋找有著高 ROE 的公司，但我們同時也 希望有第二種篩選法去排除有著高負債、 低利潤和低資產周轉率的公司。 由于所有這些因素 都是與行業特征緊密聯系的， 因此我們覺得最好的做法就是把公司和行業的一般水平結合起 來考慮。 我們篩選公司的第一個標準就是在過去 12 個月中以及過去 5 年的每一年中，入選公司 的 ROE 是他們各自所在行業的 1.5 倍。這個標準可以幫助我們去發現那些通過管理而從權 益資本中獲得最大利潤的公司。我們可以輕易而舉地找出有著 20%甚至更高水平的 ROE 的 公司，但是改為尋找具有相對行業水平更高 ROE 比率的公司可以讓我們發現同業中的佼佼 者。 正如我們在這章第二部分中所提及的，ROE 受盈利水平、效率和杠桿影響。因此我們 下一步就是尋找那些在這些方面高出同業的公司。 首先我們要求一個公司在過去最近的四個 季度里的利潤率（凈利潤/銷售收入）超過行業平均水平。凈利潤率超過同業水平的公司能 把高比率將銷售轉換成利潤。 下一步我們要求公司的資產周轉率（銷售收入/總資產）在最近的四個季度是超越同行 的。 資產周轉率可以幫助我們衡量公司利用資產的效率。 超越同行的公司在給定的資產水平 下總能獲得更高的銷售收入水平。 接下來我們要考察公司的財務杠桿比率。 我們要求最近一個季度末的總負債除以總資產 的比率是低于行業平均水平的。 通過一個高的債務以及相應低的權益可以獲得更高的權益回 報。在這樣一種情形下，ROE 是很高的，但風險也很高。財務杠桿增加了權益回報的同時 也增加了風險。 高杠桿公司通常有更多的不穩定的收入。 各個行業之間的可以接受的債務水 平是不盡相同的。 在資產負債表中， 穩定的行業如公用事業相比穩定性差的行業如高科技行 業能更容易地獲得更多的債務。 我們可以通過把負債水平與行業平均水平相比較， 而把行業 的差異性因素考慮進去。 為保證得到最基本的增長率，我們要求在最近的各季度里有正的利潤和銷售收入增長 率。 我們也要求公司最近 5 年的歷史利潤和銷售收入增長率是超過行業平均水平的。 我們沒 有尋找高的增長率，只是在尋找那些有擴張速度快于同行跡象的公司。 我們最后的一個標準僅僅幫助我們確保交易的流動性， 即要求股票是交易所交易的。 由 于它們的特殊性， 我們排除掉房地產信托 （REITs） 、封閉式基金和美國存儲憑證 （ADRs） 。 SCREENING CRITERIA
篩選標準： 不包括柜臺交易公司（OTC） 不包括美國存儲憑證（ADRs） 不包括從事綜合金融服務和房地產經營的公司 最近 12 個月以及過去 5 年的每一年的股東權益回報要超過同一時期行業平均水平的 1.5 倍 最近 12 個月的利潤大于同一時期行業的平均水平 最近一個季度的總負債/總資產比率大于同一時期行業該指標的平均水平 最近 12 個月的資產周轉率大于同一時期行業該指標的平均水平 最近 12 個月的收益增長率為正 最近 12 個月的收益增長率大于同一時期行業每股收益增長率的平均水平 最近 5 年的每股收益增長率為正 最近 5 年的每股收益增長率大于同一時期行業每股收益增長率的平均水平 最近 12 個月的銷售收入增長率為正 最近 12 個月的收益增長率大于同一時期行業的平均增長率 最近 5 年的銷售收入增長率為正 最近 5 年的銷售收入增長率大于同一時期行業收入的平均增長率 PEG 比率選股方法 第一部分：簡介 投資者們總是處心積慮的低買高賣他們的股票， 這個過程中， 戰略戰術是很重要的因素。 成長型策略最近做的不錯， 但是長期的研究表明， 遵從一個固定的價值驅動型的戰略往往會 取得不錯的成果。價值型的投資者認為，市場長期來看是有效的，而短期內往往被市場上的 情緒所左右。 這些情緒可能會壓倒理性的分析， 市場情緒高昂的時候令得股票價格超越了其 內在價值，而在遭遇壞消息打擊時，股票價格又很可能低于內在價值。 價值型選股指標， 例如市盈率， 就是尋找價格相對來說低于公司表現或資產狀況的一種 典型指標。市盈率用股票價格除以近 12 月來的每股盈利來表示。市盈率受到密切關注的原 因是因為它在將價格因素與用每股盈利代表的歷史表現聯系起來的過程中， 同時也包含了市 場對公司未來發展和風險的預期。 然而， 單純的運用低市盈率標準在選擇被低估的股票時可能會有誤導作用。 比較典型的 是那些有高成長潛力的公司，通常有較高的市盈率，而低市盈率的股票，不是成長預期較低 就是風險較高。 單純考察市盈率指標， 挑出來的股票可能包含成長前景不佳或是具有極大不 確定性的公司。 我們的篩選將進一步研究基本的指標， 將公司價值與成長性的評估方法聯系 起來，以確認公司的目前的成長型。 第二部分：市盈率與盈利增長率的比值：PEG 比率 PEG 是綜合考察價值和成長性的最為普遍的方法之一，用它可以找出相對于盈利增長 率來說市盈率較低的股票。PEG 用市盈率除以盈利增長率表示。PEG 低于 1 意味著股票可 能被低估， 高于 1 則可能被高估了。 我們的目標是要在市場認識到公司成長潛力而哄抬股價 之前，能夠確認這只股票的盈利增長率，從而以低價買進。 對市盈率高低的評判可根據未來的盈利預測做調整。 具有高盈利預期的股票通常市盈率 較高， 盈利預期較低的股票則市盈率較低。 僅單純的尋找市盈率低的股票而不加任何附加條 件， 很可能會得到一大堆處于困境中的股票。 通常那些處于垂死行業或瀕臨破產邊緣的公司， 面臨潛在致命打擊的訴訟威脅的公司，市盈率都比較低。但這些也并非說明市盈率高即好。 高市盈率的股票一般來說市場估值已經到位了，而 PEG 比率能幫助投資者判斷市場是否高
估了這些股票。 當投資者改變對一個公司股票風險回報可能性的預期時， 股票的市盈率會有變化來反映 市場預期。 那些超越預期的股票很可能來個價格大躍升——隨著盈利的增加， 市盈率也會走 高。 對于有著較高增長預期的股票在發布贏利預警后， 分析師往往調低贏利預測并相應調低 其合理市盈率，該股股價亦會下調。 股價走勢并非單一由盈利水平決定， 其更多的是由實際盈利與預期相比較而定的。 我們 的分析必須集中于市場對于未來盈利的增長預期是否真實有效。 我們的選股策略將用到 AAII's Stock Investor Professional 的選股方法和研究項目。第一 步我們要尋找 PEG 比率低于 1 的股票。 第三部分：年度盈利增長率 運用 PEG 比率的目的是在市盈率和盈利增長率之間尋找一個平衡點。我們通過歷史的 或是預計的增長率可以計算出 PEG 比率。投資分析是向前看的，但歷史數據很容易得到， 預期則很難判斷。類似 I/B/E/S 的服務收集和提供分析師對盈利的預期，但是對很小公司來 說，即使有分析師跟蹤他們的盈利狀況，也只是極少數的。 選用預期增長率的 PEG 比率，在給定預期增長率的條件下，能夠突出那些擁有合理市 盈率的股票。不幸的是，研究表明，分析師們在對公司長期成長性做預期時，通常都會表現 得過于樂觀，從而給予股票過高的盈利預期。選用歷史增長率的 PEG 比率，在給定他們已 有的成長性表現下， 能夠突出那些定價合理的股票。 這樣我們可以在較寬的范圍內挑選出公 司。單純依賴歷史成長性數據得出的結果也有其弱點，因為市場是向前看的，歷史上良好的 數據并不代表未來能夠繼續保持良好的成長速度。 也許用這兩套獨立的方法同時選股會有點意思： 一套根據運用歷史增長率的 PEG 比率， 另一套根據運用預期增長率的 PEG 比率。 很高的增長率難以持續。年增長率在 20%以上 長期通常不可能保持下去。極高的增長 率一般是在公司增長率的基數為零或幾乎為負的條件下得來的。 對增長率我們不會給予上下 限的限制，但我們得細致檢查年度的歷史數據以及是在何種基數條件上做出增長預期的。 有一點我們必須牢記的是： 增長率是個粗加工的數據， 沒有揭示出任何變化趨勢和盈利 的波動性。判斷盈利最早、最直接的方法是一年一年的檢驗盈利水平，尋找盈利穩定并能加 速增長的公司。作為一個最基本的選股方法，我們要求最近 12 個月以及過去連續五年的每 股盈利均為正。 更嚴格的篩選方法則要求過去五年每年同比均有增長， 甚至每年增長率同比 都有提高。 銷售增長率通常被用于進一步檢驗盈利增長率的參考。 銷售收入不像盈利那樣容易受會 計記賬方法的影響， 通常能比盈利更快一步的反映公司變化的趨勢。 因此檢驗銷售收入的年 度數據非常重要，有助于我們判定增長的穩定性和趨勢。 第四部分：季度每股盈利 價值選股方法， 例如市盈率方法在發掘被忽略的公司時非常有效， 但接下來篩選季度盈 利增長的方法則有助于發掘經營平穩或有好轉趨勢的公司。 季度盈利比單獨考察年度盈利能 更快顯示出盈利趨勢變化狀況。投資者們會仔細分析季度盈利的情況，一有異常情形出現， 市場馬上會有表現。 在研究季度盈利時， 僅將之與前一個季度的盈利水平相比較意義不大。 關注持續的季度 盈利變化或是季度同比變換將更為有用。很多公司有銷售或產量方面的季度循環變化記錄， 這種變化越明顯，我們做季度與季度的比較就越為重要。 我們的一個篩選原則要求，近四個季度的每股盈利水平均高于上一年同季度水平。 找出公司增長的因素，看其是否具有持續性，同樣是非常重要的。當我們研究一個公司 的盈利模式時， 閱讀它的年度或季度報表是很有必要的， 這些報表有助于我們進一步了解公
司的盈利模式。 公司主要的盈利增長屬于外生式還是內涵式？盈利增長是來自同一個部門的 增長還是來自新開部門的增長？現金流通狀況是否影響盈利？行業內的競爭狀況是否正在 變化？利潤率在上升還是下降？例如，沒有現有部門的銷售和利潤增長，沒有穩定、上升的 利潤率，公司的盈利能力可能會趨緩。 第五部分：價格動能（即相對價格強度） 判斷市場對股票價格是否已經完全反映現有價值或是預期增長性的一個有用信號即為 價格動能。 價格動能通常用股票價格變化與市場指數或部分股票相比來衡量。 投資者們常尋 找價格表現優于大市的股票， 他們認為上升的價格會吸引其他投資者， 從而將股價哄抬得更 高。 有若干方法去衡量價格動能。 我們的選股方法主要參考相對強度排名。 相對強度體現出 一只股票與整個市場相比較而言的表現狀況。排名位居前 50%說明該股票好于市場中五成 的股票的表現，90%則說明該股票優于市場上 9 成股票的表現。我們的選股方法規定過去 26 周以來相對強度的最小值為 70%。研究上半年的市場表現有助于我們找出相對強度高的 股票。 用該選股方法挑選出的股票中有的運用歷史 PEG 比率， 其他的則用預計的 PEG 比率。 這些股票均選用目前的市盈率，但增長率不同。歷史的 PEG 比率用上五年增長率計算，預 計的 PEG 比率用 I/B/E/S 中大多數人預計的長期每股盈利增長率計算。在考察價格動能時， 很重要的一點是要注意它的變化趨勢。 對于長期的相對強度排名， 我們還可以用短期排名作 為補充。最佳的狀況是，短期相對強度排名高于長期相對強度排名。我們的篩選中沒有這個 條件，只是將它們列出來以用于某些時間框架的建立。 當前的市場價格與過去 52 周最高價的比率也是一個普遍采用的價格因素指標。若一個 公司股票價格持續走強，則其交易價格接近過去 52 周的最高價。 結論 價值型選股方法試圖去尋找價值被低估的股票。 然而， 在等待市場認識股票價值的過程 中是需要耐心的。 將股票價值與價格及盈利要素等篩選方法結合起來， 有助于我們判斷股票 走勢中的合理價格。 但有點需牢記的是， 我們這些篩選方法的目的是用可能有效的價值與要 素分析相結合的方法去闡述具體公司，這些選股方法僅僅是選擇股票過程中的最初步驟。 歷史 PEG 選股標準 OTC 市場上交易的公司排除在外 當前市盈率與過去五年每股盈利增長率的比值（PEG 比率）高于 0.2，小于或等于 1 過去連續 12 個月和過去五個財政年度的每股盈利均為正 過去四個財政季度的每股盈利同比增長率均為正 26 周的相對價格強度排名等于或高于 70% 當前市盈率與過去五年每股盈利增長率的比值（PEG 比率）最小的五十個公司，即為 我們最后的結果 預計的 PEG 選股標準 OTC 市場上交易的公司排除在外 當前市盈率與預計每股盈利增長率的比值（PEG 比率）高于 0.2，小于或等于 1 過去連續 12 個月和過去五個財政年度的每股盈利均為正 過去四個財政季度的每股盈利同比增長率均為正 26 周的相對價格強度排名等于或高于 70%。 當前市盈率與預計每股盈利增長率的比值（PEG 比率）最小的五十個公司，即為我們 最后的結果。 道瓊斯指標股選股策略
第一部分：簡介 一種簡單機械的選股方法能打敗市場嗎？道瓊斯指標選股法就能使夢想成真。 這種方法 就是選取道瓊斯 30 種工業股中的具有最高股息收益率(股息/股價)的 10 只股票， 將資金平均 分配于這 10 只股票上，并每年都對組合進行修改。 理論上， 這個方法充分享受了道瓊斯工業指數正的長期報酬率， 再通過選擇高收益股票 而獲取了高額紅利。 收益率高的股票通常因不合潮流而暫時估值偏低。 除了受益于價格更大 的上升潛力外，投資者也受益于更高的股息支付。 這個方法本身非常簡單，只需投資者嚴格遵守原則，不需要任何專業化的投資決策，對 個人尤其是市場新進入者來說非常具有吸引力。 同時， 這個方法的普及也使一系列投資信托 基金興起。這個方法因 O'Higgins 和 Downes 合著的書籍《打敗道瓊斯指數》而一舉成名。 道瓊斯指標選股法背后的投資哲學 這個方法將股票限定于道瓊斯平均工業指數中的 30 只股票，這些都是大型而知名的企 業， 具有雄厚的財務實力以及安然度過許多經濟風暴的長期紀錄。 他們的規模和歷史使之有 著一定可信賴度，當然，這種投資方式略有保守。O'Higgins 和 Downes 認為所有的 30 家 道瓊斯指數中的公司都具有長期投資價值。 另一方面， 普通大眾投資時通常會對短期不利的情況和經濟周期反應過度， 使相對便宜 的股票大量涌現。 大型機構投資者承受了許多市場責備， 如主導市場交易而導致波動加劇等， 但 O'Higgins 和 Downes 認為，這對于個人投資者反而提供了絕好的獲利機會，通過這個方 法將投資集中于有限的股票而更具靈活性。 道瓊斯指標選股法建議個人投資者著重投資于存在反應過度的道瓊斯指標股， 這樣能很 快獲得低風險溢價。 如果公司股價偏低是因為確實存在問題呢？ O'Higgins 和 Downes 認為構成道瓊斯工業指數的這些公司治理相當透明，且經過了市 場大量的分析，重大財務問題突現的可能性較小。當然，以前也有盡管股票短暫的下跌提供 了買入機會，但不少重大財務隱患仍相當嚴重的例子。一般來說，即使在瀕臨破產的最壞時 刻，道瓊斯指標股企業也有過突然好轉的歷史，除了一個例外，Manville Corp， 1982 年因 大量訴訟而被迫破產。 按照道瓊斯指標選股法， 識別被低估的道瓊斯股票最有效的辦法是檢查股息收益率， 即 公司當前每年股息除以每股價格。這與其他估值方法如市盈率、市凈率類似。但是，市盈率 與市凈率容易因短期盈利波動和不同的會計處理方式而發生扭曲， 而支付的股息更具可預見 性，且不易受不同會計解釋的影響，由此提供了更穩定的衡量方法。 按 O'Higgins 和 Downes 的觀點，在短期內道瓊斯股票價格會因短期盈利預測而波動， 這使公司的股息收益率也相應變動——當股息相對較高時， 由于市場懷疑公司短期盈利前景 而股價相對股息下跌。但是，從較長一段時間來看，既然股息是穩定的，并可以提供投資者 長期回報率的大部分， 因此道瓊斯指標股價格取決于股息， 股票所有者將從股價升值和股息 中雙重獲益。 這個投資哲學運用了投資于高品質股票的選股策略及逆向選股法。 技巧 傳統的道瓊斯股息策略非常簡單。以任何一天(一般是一年的第一個交易日)為基準日， 選出道瓊斯工業平均指數的當前股息收益率最高的 10 只股票，并以相同的資金投資于這 10 只股票。 一年以后再來計算組合的整體價值，包括所有的股息和其他現金紅利以及股票的收盤 價，重新再以相同的資金投資于當時股息收益率最高的 10 只股票，這意味著賣出被剔除的 股票并買進新的替補股票。 另外， 尚存在組合中的舊股票投資金額應該只占總體資金的 10%，
這樣也需要相應的增減當前頭寸。 每年重復一次，其他時間則基本不動。 第二部分：應用選股法 首先我們建立構成道瓊斯工業平均指數的 30 只股票，然后按股息率高低排出其中的 10 只。 跨行業分布 應用道瓊斯指標選股法， 最重要的是理解道瓊斯平均工業指數實際上是投資對象的分散 組合，不是同質的藍籌股。你會發現這些公司擁有不同的財務狀況，不是包括所有的工業部 門。也許有人期望找到傳統的產業公司，你也可以找到石油和天然氣公司、金融服務公司、 零售商、IT 類股票，甚至娛樂和食品公司。 道瓊斯的 5 只股票選股法 建議另一種更積極更有選擇性的 5 只股票篩選法：以任何一天(一般是一年的第一個交 易日)為基準日，選出道瓊斯工業平均指數的當前股息收益率最高的 10 只股票。 一旦你決定了這 10 只高股息率的股票，確定收盤價最低的 5 只，以相同的金額分別投 資。 一年以后再來計算組合的整體價值，包括所有的股息和其他現金紅利以及股票的收盤 價，重新選出股息收益率最高的 10 只股票，并在這 10 只股票中選擇價格最低的 5 只。同樣 的，賣出被剔除的股票并買進新的替補股票。另外，尚存在組合中的舊股票投資金額應該只 占總體資金的 20%。 每年的同一時間進行更換。 5 只股票的投資方法將進一步受益于那些不那么昂貴的股票更容易上漲的趨勢。同時， 他們也指出這個組合缺少多樣化，使之更易受某只股票價格下跌的打擊。 第三部分：本方法的其他因素 道瓊斯指標選股法的不利一面主要是組合的換手率， 由于每年的重新平衡需要， 這將比 嚴格的買進-持有投資方式換受率要高。 O'Higgins 和 Downes 在他們的模擬實驗(從 1973 年 到 1991 年)中，10 只股票收益率達 30-40%，而 5 只股票的收益率將近 50%。 組合高換手率產生兩大成本：一是買賣的交易成本，二是資本利得稅。 交易成本根據投資總額和交易量大小而不同，選擇折扣更多的經紀商可有助于降低成 本。 另外，如果此方法是屬于應征稅賬戶，則稅收將影響最終收益率。 這種方法可行嗎？ 在相當長一段時間內， 無論是學術界還是投資界都提供了相當多的數據， 這些數據均表 明道瓊斯指標選股法的 10 只股票的超級表現。然而，從這些研究中的真正結果因最初交易 日期和股息率如何界定而不同。 一些最近的研究表明這種現象將要結束了， 也許當初的成功現在反而成了拖累。 既然高 股息收益率反映公司不再受市場青睞， 道瓊斯指標選股的策略越流行， 選出的股票也將被高 估。 但是， 這個策略的確在九十年代擊敗了道瓊斯指數和標準普爾指數， 自二十世紀三十年 代以來也是如此。 表 1 道瓊斯指標股選股法 vs. 道瓊斯指數和標準普爾 500 (未考慮稅收和交易成本) 年均回報率(%) 道瓊斯指標股選股法 道瓊斯指數 標準普爾 500 1930s -1.04 2.23 -0.05
1940s 12.62 9.73 9.17 1950s 20.38 19.24 19.35 1960s 9.18 6.66 7.81 1970s 13.32 6.79 5.86 1980s 21.78 18.59 17.55 1990-97 19.45 16.83 16.57 來源: 'Stocks for the Long Run, 2nd edition' by Jeremy Siegel, McGraw Hill, 1998. 這個策略能否持續有效尚有疑問， 值得注意的是， 所有的研究都忽略了稅收和交易成本 因素， 如果報這些成本考慮進去， 將使道瓊斯指標選股方法相對于買入并持有策略的回報率 大大降低。 “保持簡單” “保持簡單”是對道瓊斯指標選股法的恰當總結。 道瓊斯指標選股法充分享受了道瓊斯工業指數正的長期報酬率， 再通過選擇高收益股票 而獲取了高額紅利。 高股息率股票通常因不是市場當時的寵兒而價值被低估。 道瓊斯指標股 都是一些大型企業， 在長期里擁有良好的管理能力和健康的財務狀況， 從而能走出短期的困 境。 這個方法對于那些喜歡嚴格遵守買賣原則的個人投資者來說更有用， 特別是些投資者期 望得到穩定的股息收入， 缺乏深入分析的專門財務知識的人。 但對于尋找成長股和希望減少 每年的應稅收入的人就不適用了。 這個方法是否過于簡單而不能適應投資的復雜性？O'Higgins 和 Downes 認為：投資世 界太復雜了，以至于各種分析方法看起來互相矛盾，這像是一張已經模糊的照片，你可以看 到沒有想像的細節，但卻不能認出這張臉的樣子。 因此這一切都令人厭煩而沮喪， 包括分析師對公司盈利的預期、 經濟學家對于經濟衰退 或復蘇的判斷， 技術人士對大盤方面的預測等等。 有時預測天氣最好的方法不是研究氣壓計 而是看看窗外。 第四部分：道瓊斯指標選股法總結 道瓊斯工業指數的組成股票都是高品質、良好財務狀況、有著長期盈利歷史的公司。這 些選出的暫時不受青睞的道瓊斯指標股將獲得更多收益，除了得到更大的價格升值空間以 外，投資者也從高股息收入中獲益，而這個方法只需要嚴格執行投資紀律。 選股標準 道瓊斯指標股選股法 選擇任何一天作為起始日， 一般是一年的第一個交易日， 確定道瓊斯工業指數中股息率 最高的 10 只股票，然后平均分配資金。 道瓊斯指標股五只股票選股法 選擇任何一天作為起始日， 一般是一年的第一個交易日， 確定道瓊斯工業指數中股息率 最高的 10 只股票，從中再選擇五只收盤價最低的股票，然后平均分配資金。 組合監控和賣出 道瓊斯指標股 每年進行篩選一次，將那些被剔除的股票賣出，然后重新平衡組合資金。 道瓊斯指標股五只股票選股法 一年以后再來計算組合的整體價值，包括所有的股息和其他現金紅利以及股票的收盤 價，重新選出股息收益率最高的 10 只股票，并在這 10 只股票中選擇價格最低的 5 只。同樣 的，賣出被剔除的股票并買進新的替補股票。另外，尚存在組合中的舊股票投資金額應該只 占總體資金的 20%。
其他因素 稅收和交易成本最終影響投資回報率。尋找交易價格更低的交易商，對于稅收項目，18 個月后考慮重新平衡股票以充分降低的長期資本利得稅。 尋找現金流豐富的公司 第一部分：尋找現金流豐富的公司 健康的現金狀況可以保證公司經營的靈活性和安全性。 現金流豐富的公司具有較好的償 債能力，從而可以減少債權人代替股東接管公司的可能性。在經濟不景氣的時候，充足的現 金使得周期性行業中的企業繼續開展研發、 資本擴張或是技術改造等工作， 以便能夠享受到 經濟反彈帶來的好處。 現金充足的公司也可以選擇向股東發放股息， 盡管高派息政策的好處 由于雙重征稅而受到削弱。為了避免雙重征稅，許多公司選擇用剩余資金進行股票回購。回 購往往因為增加了股票需求和提高了每股收益而使公司股價迅速上漲。 使用剩余資金的另一項選擇是擴大生產能力或涉足生產新領域。 這種選擇將導致直接資 本投資或是并購。 資金富足的企業自己也會成為被并購的目標。20 世紀 80 年代杠桿收購如火如荼，一個 原因就是因為收購資金豐富的公司將會降低收購所付出的成本， 杠桿收購者可以用被收購公 司的現金來支付收購帶來的債務費用。 當然，現金太多也有其不利的一面。現金一般指的是現金和有價證券，如國庫券。持有 現金的收益率往往低于其他資產的回報率， 長期來看， 貨幣市場的回報總是低于公司的投資 回報的。 第二部分：衡量現金水平 尋找有較多現金余額的公司時， 一個關鍵的問題是： 公司持有現金的原因是什么？一般 在增長緩慢的成熟行業里有較多的現金富余公司。 這種公司往往保持著合理的利潤率， 且幾 乎不需要額外的資本投入。對這種公司，優秀的管理團隊尤為重要。因為對剛起步的公司來 講， 公司需要通過風險投資市場的考驗才能融到資金進行擴張， 而現金富余公司的經理可以 任意地支配手頭上的資金。 華爾街總是流傳著某某公司便宜賣掉幾年前高價買入的業務的故 事。 一般公司每個季度都要在季報里報告公司現金的持有情況， 現金和現金等價物是資產負 債表中最具流動性的資產。 每股現金流等于現金總量除以總股本， 每股現金流是衡量公司現 金水平的一個較好指標。 例如， 通用電氣擁有高達 61 億美元的現金， 但其總股本亦高達 32.8 億股，因而每股現金流為 1.86 美元，相較于 130 美元的價格，現金水平僅相當于股票價值 的 1.4%（1.86/130） 。與之相對應的是，1999 年末時，Pets.com 公司僅擁有 3 千萬美元的現 金，卻合每股現金流 20.59 美元，遠高于其 8 美元左右的價格。當然，該公司上一季度的營 業現金流為負 6500 萬美元。這些因特網時代興起的網絡公司在開始贏利以前一般都要經過 幾輪的現金投入，燒錢的速度極快。 世界摔跤聯盟因去年上市而獲得大量現金，現金總量高達 2.26 億美元，合每股現金流 3.90 美元，達到了股價 13.75 美元的 28.4%。由于公司近年來盈利狀況不錯，公司計劃用這 些現金投資建設一個職業橄欖球聯盟。 周期性公司一般在景氣周期時儲存現金以備蕭條時期之需。 有大量固定資產的汽車行業 就是這種例子。汽車公司在產量超過盈虧平衡點以后十分賺錢，但在低于盈虧平衡點時，汽 車公司往往虧損較大，從而遇到財務危機。如通用汽車擁有 12.4 億美元的現金，每股現金 流 19.32 美元，占股價 78 美元的 25%。 第三部分：選股標準的設置 欲尋找現金流豐富的公司， 首先需排除金融類公司， 這類公司的性質決定了他們較高的 現金比率。公用事業類公司也被排除在外，因為這類公司業務穩定、沒什么增長潛力。還要
排除掉房地產信托，原因在于他們的業務結構獨特，缺乏可比性。 下一個選股的設置標準是過去 12 個月來主營業務利潤為正值。本項標準保證合格公司 的主營業務至少是能夠賺錢的。更加嚴格的標準應該要求正的自由現金流或正的經營現金 流。 接下來的標準是每股價格大于 5 美元， 如沒有這條要求， 選出來的股票中將充斥著快要 破產了的僅幾分錢股價的公司。 我們用總資本負債率低于行業平均作為標準來要求公司的財務償債能力， 總資本負債率 中負債用的是長期負債，而不是總負債。總資本指的是長期負債和股東權益的總和。高的總 資本負債率預示著高風險，但低總資本負債率并不等于低風險，如果流動負債很高的話。為 了衡量所有負債， 我們的選股標準設置也要求總資產負債率低于行業水平。 總資產負債率衡 量資產中總債務的構成比例。負債率越高盈利的波動就越大，潛在的風險就越高。當然，債 務的合理利用有利于提高權益報酬率。 一個要求是總市值達 50 億美元以上，設定本條標準的目的在于保證流動性要求。 第四部分：高的現金比率和凈現金比率標準 我們的第一個現金比率選擇標準使用的指標是現金比上股價， 該標準要求現金比率至少 達到 20%。當你買入一只現金比例達 20%的 10 美元股票時，購買公司業務你實際上只支付 了 8 美元。和現金同樣重要的是公司的償債能力。在考慮短期債務和長期債務后，現金比率 會大大降低。一些公司建立現金儲備以供短期債務和到期長期債務的支出。當得到貸款時， 他們會保留一部分現金余額。 對現金比率一個有用的修正就是凈現金比率， 即用扣除了短期 負債的現金除以股價。這一指標表明了每股剩余現金的多少。 我們的第二個選股標準就是要求凈現金比率大于 20%。很多情況下，現金比率為正的 公司在考慮短期負債后的凈現金比率卻是負數。 除了靜態的考察現金比率外， 對長期投資者 來講，考察公司創造現金的能力更為重要。我們的選股標準中不打算深入這種分析了，自由 現金流概念應該是一個好的衡量現金創造能力的指標。 自由現金流一般是用經營現金流減去 資本性開支和股利。 結論： 尋找現金流豐富的公司并不是一個簡單的過程。首先要求入選公司有高的每股現金流、 健康的資產負債表、 未來盈利增長有潛力以及正的自由現金流。 我們的選股標準要求有相對 較高的凈現金比率。 要選出最終的當選公司， 還需要你對公司管理能力和合理支配剩余資金 進行再投資的能力進行分析。 選股標準小結： * 排除金融類、公共事業類公司和房地產信托類公司。 * 過去 12 個月和過去 1 個財政年度主營業務利潤為正值。 * 總市值大于 50 億美元。 * 股價高于 5 美元 * 最近一個季度的總資產負債率小于行業平均 * 最近一個季度的長期資本負債率小于行業平均 * 現金比率大于 20% * 凈現金比率大于 20% 基本價值選股策略 在投資界，股票選股分析的方法五花八門，各種新方法、舊法則以及許多的翻新版本充 斥其間，不一而足。這些方法看上去比較簡單，如“尋找市盈率低于市場平均的股票”，或是 將市盈率換成 PEG（PEG 等于市盈率除以收入增長率） 。
這些傳統的選股方法中所用估值指標許多是基于股息率基礎上的。 但是， 現在的投資者 關注的重點是盈利的增長潛力，而不再是股息率。一種結合收益率、股息率、利潤留存率和 權益報酬率的舊的估值方法現在仍被使用。 這種方法中所包含的指標是價值投資者所熟悉的 和廣泛使用的。 用這種辦法可以對目標公司進行評估， 以確定其是否值得更進一步的研究分 析。 想要有效的使用一種選股方法， 投資者首先得理解這種方法中所包含的原理、 指標和各 指標間的互相影響，以及應用到特定股票上時如何對結果進行解釋和修正。 綜合收益率、 收益留存率和股息率的選股方法存在的理由是較為簡單的： 每個價值投資 者都想以盡量低的價格來買入高成長和高股息率的股票。當然，對一個公司來講，高股息率 和高增長率往往是相互矛盾的， 投資者需要在二者之間進行權衡。 在股價相對偏低的前提下， 低股息率甚至零股息率是可以忍受的，只要公司快速成長；同理，高股息率和低市盈率可以 彌補低增長率的不足。 第二部分：收益率 收益率等于每股收益除以股價，即 收益率=EPS/P 其中，EPS=最近 12 個月的每股收益 P=股票的市場價格 收益率說明了一定價格的股票創造利潤的能力。 高的收益率代表強的盈利能力。 每股收 益和價格也是市盈率（P/E）的構成要素，市盈率等于收益率的倒數。 市盈率 = 價格 EPS = 1 EPS/價格 在這個公式中，高的收益率等于低的市盈率。例如，如果收益率等于 8%，那么市盈率 就等于 12.5(1 / 0.08)，也就是說，價格是 12.5 倍的每股收益。 在進行股票分析時總是要加入對未來的預期的。 如果預期一只股票未來的收入增長率較 高，投資者就能夠容忍其現在的低收益率。在假設收益總是不斷增長的前提下，用預期收益 代替最近 12 個月的收益將會導致高的收益率和低的市盈率，當然投資者要判斷預期是否合 理。一個價值投資者總是在不斷尋找相對于現在價格有高收益率的股票。 將一只股票的收益率與行業內的其他公司的收益率、 整個市場的收益率進行比較， 甚至 是與債券收益率在進行比較，都是有重要意義的。巴菲特喜歡收益率指標，因為他認為在對 不同指標進行比較時， 收益率指標表現出快捷方便的特點。 巴菲特喜歡把股票看成是利率不 斷變動的債券， 其利率由公司每年的收益所決定。 這種分析的實用性取決于收益的可預測性 和穩定性。 巴菲特一般將公司收益率與長期政府債券的收益率進行比較， 如果公司收益率接 近債券收益率則被認為有吸引力的。 因為債券收益率是穩定的但也是固定的， 而股票的收益 則會隨著時間而增長并推動股價上漲。 第二個指標是留存利潤對賬面價值的比率。 留存利潤是支付了股息后的繼利潤， 它們被 公司用于再投資并決定公司賬面價值的增長率。 公司的賬面價值等于公司總資產減去負債部分， 如果除以總股本數目則得到每股賬面價 值。賬面價值是由會計方法決定的，而不是由市場決定的。賬面價值也被稱為股東權益或資 產凈值。 留存利潤對賬面價值的比率=（EPS – DPS）/ BVPS
其中，EPS=每股贏利 DPS=每股股息 留存利潤對賬面價值的比率可以用來衡量賬面價值的增長率， 但這個指標更適合用來衡 量權益報酬率的變動。 權益報酬率等于凈利潤對每股賬面價值的比率。 留存利潤對賬面價值 的比率是本模型三個指標中最復雜和難以解釋的。 首先是因為賬面價值的數值， 過多的負債 可以造成賬面價值對總資產較小，從而給公司帶來較大風險。第二個問題是，留存利潤對賬 面價值比率的等式中選擇賬面價值是否貼切？作為會計手段， 賬面價值試圖衡量能夠在未來 產生現金流和利潤的有形資產的凈值。對于傳統產業來講，賬面價值是個不錯的衡量指標， 但對于服務型公司來講，未來的潛在收益能更好的反應公司的無形資產和人力資本的價值。 如果考察一個無形資產價值較高但沒有計入資產負債表的公司， 留存利潤對賬面價值的比率 講會被高估。 第三部分：股息率 第三個基本價值值指標就是股息率，該指標等于年股息除以股票的現值。 股息率 =每股股息 /價格 盡管股息率的選股標準總是尋找高股息率的股票， 但值得注意股息率和未來成長率之間 的此消彼漲。支付股息越多，則留存利潤越少。 第四部分：選股標準的建立 對以上三個指標的基本要求是：最低數值設為２５％。這三個指標是高度相關的。如果 不支付股息的話， 一個２０倍市盈率即收益率為５％的公司要求利潤留存對公司賬面價值的 比例不低于 20%。在這種情況下，公司的權益報酬率將為 20%。20%的權益報酬率是相當可 觀的。 通過借債可以擴大留存利潤對賬面價值的比率，但是同時會增加風險。因此，我們增加 一個標準：公司的負債率低于行業平均。雖然對賬面價值進行解釋要多余花費口舌，但這一 標準是有用的。 本文的選股模型適用于所有類型公司， 從成長型到成熟型。 由于該模型可以跨行業使用， 因此特別適合于在大量備選公司間進行公司挑選。 但是， 我們認為模型的適用仍應排除外國 股票的美國存托憑證、封閉式基金和房地產信托。為保證流動性，三板市場的股票也被排除 在外。 在使用本模型選出通過選擇標準的基本數值最高的前 50 智股票后，最好能夠再結合公 司過去財務數據進行分析和研究，包括收益的穩定性、財務結構、新老產品結構、影響競爭 的因素和盈利增長潛力等。 選股標準： l 不包括三板市場的股票 l 不包括美國存托憑證（ADRs） l 不包括多樣化經營的財務服務公司和房地產信托 l 最近一個季度的總負債率不高于同期行業平均水平 l 基本數值大于 50%，基本數值等于：過去 12 個月的收益率 收益留存對賬面價值的比 率 股息率 l 只列出基本數值排名前 50 的公司 雙現金流選股策略 第一部分：引言 收入是判斷公司狀況和衡量公司股價吸引力的重要指標， 但是現在越來越多的投資者開 始關注現金流， 現金流狀況更有助于揭示財務的穩健程度， 表明公司在日常運營中將產生還
是消耗更多的現金、能否回報給投資者股息或從資本、債券市場得到更多融資機會。現金流 分析可以提供一些線索， 揭示示那些即使收入和銷售相當正常的公司將來可能會面臨財力困 難。 我們以前介紹過現金流的選股模型。 “現金流豐富公司的選股模型”方法旨在找出那些相 對其市值擁有大量凈現金的公司。基本原理是現金是絕對安全。儲藏有大量現金，企業才可 能度過經濟風暴，承受擴張或加強產品投資。 “自由現金流選股模型”試圖確定那些相對于其自由現金流而言其股價更具吸引力的公 司，自由現金流即經營性現金流減去資本支出和股息支付。 投資者將目光更多的投向于現金流是因為它與企業能否盈利直接相關。 收入及其他相關 指標主導著公司表現及其股價， 但是微小的會計差別使人很難隨著時間的流逝而檢查盈利的 持續性，但現金流可以避免這一問題。 雙現金流 雙現金流法將傳統現金流分析方法發展到更高的層次。 雙現金流的關鍵分析點在于區分 公司從經營中獲得的現金與從資產負債表產生的現金。 它認為如果一公司能增加從日常營運 中產生的現金，而減少從資產負債表中產生的現金，那么， 這是非常令人放心的。雙現金 流有助于衡量企業現金流的強度和質量。 雙現金流的首要目標是幫助判斷現金流，解釋增長與流動性的平衡。Harry Ernst 和他 長期合作伙伴 Jeffrey Fotta 也運用雙現金流衡量單個股票和整個市場的吸引力。 最近，Fotta 被任命為 Lindner 基金的總裁，成為 Lindner 大市值基金的合作經理人，他 用雙現金流等定量分析的方法以挖掘潛力股。 在此， 對雙現金流的計算以及基本的篩選方法 進行說明。 第二部分： 經營性現金流 雙現金流方法搜索那些從日常運營中現金流不斷增加但資產負債表中的現金不斷減少 的公司。 由于投資人認為經營性現金可以作為公司運營能力和盈利能力的指示器， 因此更偏 愛經營性現金流而不是現金。 本模型認為儲存過多的現金是不正確的， 因為這增加了非生產 性資本。同樣也將需要現金彌補經營性現金流的不足看做壞事。Ernst 和 Fotta 認為，雙現 金流模型有助于幫助提供公司盈利向下或向上的拐點信號。 雙現金流的營運現金流計算與傳統的公式不同，特別是這個模型開始于企業的凈資產 (資產-負債)減去凈資本，工廠，設備，長期投資和存貨。如圖 1 Table 1. Dual Cash Flow Calculations Operating Cash Flow 經營性現金流 Change in Net Worth 資本凈值 = Change in Owner's Equity / Sales 所有者權益變化值/銷售收入 Change in Growth - Producing Assets 增長變化值-生產性資產 = Change in Inventory, Net Property Plant & Equip., Long-Term Investments, & Other Long-Term Assets / Sales 存貨、廠房設備凈值、長期投資&其他長期資產的變化值/銷售收入 Operating Cash Flow 經營性現金流 = Change in Net Worth - Change in Growth Producing Assets 股東權益變化值-生產性資產變化值
Balance Sheet Cash Flow 資產負債表中產生的現金流 Change in Liabilities 負債變化值 = Change in Liabilities / Sales 負債變化值/銷售收入 Change in Accounts Receivable 應收賬款變化值 = Change in Accounts Receivable / Sales 應收賬款變化值/銷售收入 Balance Sheet Cash Flow 資產負債表中產生的現金流 = Change in Liabilities - Change in Accounts Receivable 負債變化值-應收賬款變化值 Dual Cash Flow 雙現金流 = Operating Cash Flow - Balance Sheet Cash Flow 經營性現金流-資產負債表產生的現金流 換句話說，它由所有者權益變化值減去生產性資產變化值。 兩種狀態將導致所有者權益的變化。第一是發行或贖回普通股，當企業發行普通股時， 收益現金將記在資產負債表資產現金的貸方，而資本凈值相應的增加現金。一般來說，當股 票被贖回時相反的情況出現。 然而， 凈收入或盈利是使所有者權益發生更經常性變化的重要因素。 凈收入減去普通股 紅利將增加未分配利潤， 從而成為所有者權益的重要組成部分。 雙現金流主要是從篩選凈收 入不斷增長的公司開始。 而且雙現金流還作為考查銷售收入的一部分內容進行檢查， 如同考 察利潤率一樣。 公司僅有不斷增長的盈利是不夠的， 更重要的是， 銷售收入也需要相應增長。 經營性現金流計算的第二個重要因素是從所有者權益變化值中減去生產性資產變化值。 生產性資產主要由廠房設備凈值、存貨和投資構成。一般來說，企業應從現有的生產性資產 中獲得不斷增加的收入。 第三部分： 資產負債表中的現金流 雙現金流的首要因素是看營運現金流， 第二個是檢查資產負債表中由資產和負債產生或 使用的現金流情況。 雙現金流是由資產負債表和損益表所構造的， 但在許多方面不同于傳統 的現金流量表。 現金流量表認為應收、 應付賬款變化值應作為經營性現金流的一部分， 而雙現金流模型 將這些要素轉移到資產負債表的現金流計算。 雙現金流模型中的資產負債表的現金流被定義 為整個負債變化值減去應收賬款變化值，結果作為收入的百分比進行表述。
雙現金流尋找那些借款少、付款更快、通過應收賬款給客戶貸款的公司。完美的公司是 那些能夠從日常營運中產生足夠多的現金，并不需要從資產負債表中做一些手腳的公司。 第四部分： 建立雙現金流的篩選方法 Ernst 和 Fotta 認為好公司從營運中獲得的現金流將逐季遞增，而資產負債表中產生的 現金流卻日漸減少，而運作很差的公司則相反。 首先，我們排除在場外交易的股票。 其次，我們需要最近兩個季度的營運現金流為正，然后，同期資產負債表現金流為負。 最后要求每個第四季度的雙現金流逐漸增加。 結論 現金流分析作為衡量財務狀況和營運表現的重要指標得到更廣泛的運用， 現金流指標反 映了公司真實的營運狀況。 雙現金流在此基礎進行了拓展， 通過考慮經營現金流和資產負債 現金流， 著重指出如果公司從交易或或單純的從資產負債表中產生現金， 只能滿足短期內流 動性需求。 和所有的篩選方法一樣，我們的雙現金流篩選法只是將股票加入到投資組合的第一步。 篩選標準 排除場外交易的股票 在最近兩個季度資產負債表的現金流為負數，計算公式為(負債變化值 優先股變化值應收賬款變化值)/銷售收入*100 最近兩個季度經營現金流為正數 經營現金流與傳統的現金流計算不同，計算公式為(普通股變化值-(凈固定資產變化值 存貨變化值 長期投資變化值 無形資產&捐贈變化值 其他長期資產變化值))/銷售收入 雙現金流最近四個財政季度呈逐季遞增態勢，其中，雙現金流=經營性現金流-資產負債 現金流。
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