（此為2013年所寫舊文）
近日有朋友問我，老鳳祥已經(jīng)跌到10倍市盈率（動態(tài)），是否到了買入的時機？
誠然，我朋友受巴老的影響很大。巴菲特買的大都是：
1） 傳統(tǒng)行業(yè)
2） 10倍左右市盈率，
3） 有護城河（制造業(yè)核心技術(shù)、消費類品牌價值）
4） 優(yōu)秀的管理團隊。
老鳳祥乍一看都符合：
1）黃金珠寶零售，這個行業(yè)100年甚至1000年后一定還存在
2）目前估值合理，過去十年老鳳祥的平均市盈率在30倍以上，2008年金融危機時最低到過12倍，如今的低估值過去10年未見，這也是高盛于今年7月11日發(fā)布的券商報告《壓力測試下珠寶公司仍有亮眼之星；買入老鳳祥》薦股的主要原因。
3） 老鳳祥品牌創(chuàng)立已超過160年，比香港的周大福周生生都要長 –“大上海、小香港”的歷史見證
4） 管理團隊見下文詳細分析。
對于傳統(tǒng)行業(yè)，我一般推薦分析一個大周期，即8-12年，如此方能看出行業(yè)當(dāng)今所處的周期位置，以對未來作把握更大的判斷。讓我們首先回顧老鳳祥（SHSE:600612）這支股票2001年至今的歷史沿革。
老鳳祥的前身是第一鉛筆/中國鉛筆。根據(jù)東方證券2006年11月28日發(fā)布的報告《管理騰飛百年老鳳祥》：
1.1998 年由政府牽線，第一鉛筆控股“老鳳祥”，僅派駐董事。
2.2001 年第一鉛筆實質(zhì)性介入“老鳳祥”管理，石力華總經(jīng)理兼任老鳳祥總經(jīng)理。
此后，“老鳳祥”迎來了歷史性的轉(zhuǎn)折點，一系列的機制創(chuàng)新使這家老國企重新煥發(fā)出無窮的活力。
1） 建立骨干人才“期股+實股”持有的激勵機制，技術(shù)人才和骨干營銷管理人才紛紛回流，海龜和國內(nèi)高端人才不斷流入。
2） 通過科學(xué)的考核系統(tǒng)，形成了店員可以比店長拿得多，店長可以比公司經(jīng)理拿得多，批發(fā)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)員工資不封頂?shù)男匠昙顧C制，促成人人努力工作的局面。
口說無憑，大家可以看一看實際經(jīng)營數(shù)據(jù)：
2001年老鳳祥凈利潤310萬，
2002年990萬，
2003年1420萬，
2004年2875萬，
2005年3800萬，
2006年7700萬，
2007年1.36億，6年間，公司的凈利潤近乎保持
每年翻番的勢頭！
（注：以上數(shù)據(jù)并非指整體上市公司，歸屬上市公司股東的凈利潤應(yīng)包含老鳳祥的50.4%的利潤和其它各母子公司的利潤，但可見從2004年起老鳳祥貢獻上市公司的利潤已占到一半以上，同期上市公司的增長也幾乎全部來自老鳳祥）
經(jīng)過2008年金融危機沖擊和所得稅上市的短暫調(diào)整后，老鳳祥繼續(xù)保持高歌猛進
2008年凈利潤1.12億
2009年1.87億
2010年3.00億
2011年5.84億
2012年9.91億五年間繼續(xù)保持業(yè)績年增幅50%以上，且上市公司在2009年還完成了更名為老鳳祥和通過增發(fā)收購大股東手中27%的股權(quán)，實現(xiàn)控股比例從50.4進一步提升至78%。由于對老鳳祥的總估值兌價不到20億元，每股收益進一步提升。
整個老鳳祥2001-2012十多年的業(yè)績表現(xiàn)完全符合白馬股的定義。我們再來看看股價表現(xiàn)如何：1.如果我們從2001年最高點5月31日復(fù)權(quán)收盤價8.66元起算，至2012年12月31日收盤20.95元，收益為140%。同期上證指數(shù)從2214至2269做了10多年的“無用功”，老鳳祥的140%全部的收益全部為跑贏大盤所得。
2.乍一看，140%的收益比起十年間300倍的利潤增幅（310萬到9.91億！！！）少得可憐，這該歸咎于2001年A股“非理性”，當(dāng)時第一鉛筆的市盈率1000倍，市凈率是10倍。
3.如果我們從低點2005年7月11日0.83元起算，則至2012年12月31日，收益為24倍，同期大盤的點位是1011點，則“老鳳祥”的24倍收益里除了1倍歸功于大盤，23倍都是“白馬回報”。2005年7月老鳳祥的市盈率不到30倍，市凈率不到1.8倍，對于這樣一支業(yè)績每年翻番的股票這樣的估值怎么可能不賺大錢。
4. 再到我們熟悉的2007年如果從高點9月26日的15.87元起算，則到2012年末收益僅為32%，但同期的大盤是5339點，到2012年末下跌57%，我們的“白馬回報”仍有接近90%。而此時“老鳳祥的市盈率是接近60倍，PB是接近9倍。哪怕還將經(jīng)歷5年年復(fù)合50%以上的成長，這樣的估值留給我們的年回報還還不起房貸。。。
那么，老鳳祥未來的前景究竟如何？
高盛在去年末發(fā)布的報告《掘金珠寶股》中有一張很重要的圖：由于是英文，稍加注解如下：
CSS是港股上市公司周生生（SEHK:116），HSI是恒生指數(shù)，GOLD是黃金價格。
文中的標(biāo)題是周生生1990-2012年跑贏恒生指數(shù)600%。但是同樣引人矚目的是周生生1990-2002年12年間的負收益，而同期恒生指數(shù)則上漲了3倍。周生生只是在最近10年發(fā)力，才完成了對恒生指數(shù)的反超。而1990-2002這12年間黃金同樣是負收益。
所以，對于黃金珠寶零售企業(yè)，一個行業(yè)周期不是10年，至少是20年以上。
這里，我不把黃金的完整走勢圖貼出來，只列明幾個關(guān)鍵的時點，讀者心中自知。
1975年：150美元
1980年：600美元
1990年：400美元
2002年：300美元
2012年：1700美元
是的，黃金上一個周期的起點是1980年，至2002年的22年間價格下跌了50%，近十年重新上漲500%，上漲的趨勢很像1975-1980。
這十年周生生的業(yè)績也上漲了15倍（若從2001年算是55倍），而股價上漲得更多，沒錯是100倍，因為它的起點是不到9倍市盈率，不到0.3倍市凈率。還有什么比這更美妙的事？以此價格買到一支未來10年業(yè)績會翻10倍以上的股票。
周大福的情況？對不起，它2011年才上市，目前是國內(nèi)和香港兩地的市場份額第一，它的老板鄭裕彤在周大福上市初曾短暫地超越過李嘉誠成為華人首富。大家可以看幾個有趣的歷史時刻：
1999年高盛上市，投行見頂（2007年？此后的投行玩的是對沖基金，雷曼就是這么把自己玩死的）；
2007年黑石上市，PE見頂，至今股價為IPO價格的70%
2011年Glencore上市，大宗商品見頂，至今股價為IPO價格的一半
2011年周大福上市，黃金見頂，至今股價為IPO價格的70%
以上這四家都是各自領(lǐng)域的老大，老大自然知道行業(yè)什么時候發(fā)展到頂峰了，該把股票賣給散戶和中投了：）
如果說2002-2012的黃金十年提供給老鳳祥的是天時，管理層激勵機制改革是人和，那么身處中國又一個結(jié)婚潮則是地利。本文信息量比較大，我們再看最后一組數(shù)據(jù)。
從2002-2011年我國的結(jié)婚數(shù)量分別是：
2002年：786萬對
2003年：811萬
2004年：867萬
2005年：823萬
2006年：945萬
2007年：991萬
2008年：1,098萬
2009年：1,212萬
2010年：1,241萬
2011年：1,302萬我們處于80-90年代出生的人口高峰群體結(jié)婚潮，筆者預(yù)計這波潮水到2012年后將逐漸退去。
根據(jù)高盛的報告，我國2012年4500億黃金珠寶消費中，有接近一半是結(jié)婚生育相關(guān)，“地利”給我們的白馬股“老鳳祥”也助推不少。（此為2013年所寫舊文）
近日有朋友問我，老鳳祥已經(jīng)跌到10倍市盈率（動態(tài)），是否到了買入的時機？
誠然，我朋友受巴老的影響很大。巴菲特買的大都是：
1） 傳統(tǒng)行業(yè)
2） 10倍左右市盈率，
3） 有護城河（制造業(yè)核心技術(shù)、消費類品牌價值）
4） 優(yōu)秀的管理團隊。
老鳳祥乍一看都符合：
1）黃金珠寶零售，這個行業(yè)100年甚至1000年后一定還存在
2）目前估值合理，過去十年老鳳祥的平均市盈率在30倍以上，2008年金融危機時最低到過12倍，如今的低估值過去10年未見，這也是高盛于今年7月11日發(fā)布的券商報告《壓力測試下珠寶公司仍有亮眼之星；買入老鳳祥》薦股的主要原因。
3） 老鳳祥品牌創(chuàng)立已超過160年，比香港的周大福周生生都要長 –“大上海、小香港”的歷史見證
4） 管理團隊見下文詳細分析。
對于傳統(tǒng)行業(yè)，我一般推薦分析一個大周期，即8-12年，如此方能看出行業(yè)當(dāng)今所處的周期位置，以對未來作把握更大的判斷。讓我們首先回顧老鳳祥（SHSE:600612）這支股票2001年至今的歷史沿革。
老鳳祥的前身是第一鉛筆/中國鉛筆。根據(jù)東方證券2006年11月28日發(fā)布的報告《管理騰飛百年老鳳祥》：
1.1998 年由政府牽線，第一鉛筆控股“老鳳祥”，僅派駐董事。
2.2001 年第一鉛筆實質(zhì)性介入“老鳳祥”管理，石力華總經(jīng)理兼任老鳳祥總經(jīng)理。
此后，“老鳳祥”迎來了歷史性的轉(zhuǎn)折點，一系列的機制創(chuàng)新使這家老國企重新煥發(fā)出無窮的活力。
1） 建立骨干人才“期股+實股”持有的激勵機制，技術(shù)人才和骨干營銷管理人才紛紛回流，海龜和國內(nèi)高端人才不斷流入。
2） 通過科學(xué)的考核系統(tǒng)，形成了店員可以比店長拿得多，店長可以比公司經(jīng)理拿得多，批發(fā)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)員工資不封頂?shù)男匠昙顧C制，促成人人努力工作的局面。
口說無憑，大家可以看一看實際經(jīng)營數(shù)據(jù)：
2001年老鳳祥凈利潤310萬，
2002年990萬，
2003年1420萬，
2004年2875萬，
2005年3800萬，
2006年7700萬，
2007年1.36億，6年間，公司的凈利潤近乎保持
每年翻番的勢頭！
（注：以上數(shù)據(jù)并非指整體上市公司，歸屬上市公司股東的凈利潤應(yīng)包含老鳳祥的50.4%的利潤和其它各母子公司的利潤，但可見從2004年起老鳳祥貢獻上市公司的利潤已占到一半以上，同期上市公司的增長也幾乎全部來自老鳳祥）
經(jīng)過2008年金融危機沖擊和所得稅上市的短暫調(diào)整后，老鳳祥繼續(xù)保持高歌猛進
2008年凈利潤1.12億
2009年1.87億
2010年3.00億
2011年5.84億
2012年9.91億五年間繼續(xù)保持業(yè)績年增幅50%以上，且上市公司在2009年還完成了更名為老鳳祥和通過增發(fā)收購大股東手中27%的股權(quán)，實現(xiàn)控股比例從50.4進一步提升至78%。由于對老鳳祥的總估值兌價不到20億元，每股收益進一步提升。
整個老鳳祥2001-2012十多年的業(yè)績表現(xiàn)完全符合白馬股的定義。我們再來看看股價表現(xiàn)如何：1.如果我們從2001年最高點5月31日復(fù)權(quán)收盤價8.66元起算，至2012年12月31日收盤20.95元，收益為140%。同期上證指數(shù)從2214至2269做了10多年的“無用功”，老鳳祥的140%全部的收益全部為跑贏大盤所得。
2.乍一看，140%的收益比起十年間300倍的利潤增幅（310萬到9.91億！！！）少得可憐，這該歸咎于2001年A股“非理性”，當(dāng)時第一鉛筆的市盈率1000倍，市凈率是10倍。
3.如果我們從低點2005年7月11日0.83元起算，則至2012年12月31日，收益為24倍，同期大盤的點位是1011點，則“老鳳祥”的24倍收益里除了1倍歸功于大盤，23倍都是“白馬回報”。2005年7月老鳳祥的市盈率不到30倍，市凈率不到1.8倍，對于這樣一支業(yè)績每年翻番的股票這樣的估值怎么可能不賺大錢。
4. 再到我們熟悉的2007年如果從高點9月26日的15.87元起算，則到2012年末收益僅為32%，但同期的大盤是5339點，到2012年末下跌57%，我們的“白馬回報”仍有接近90%。而此時“老鳳祥的市盈率是接近60倍，PB是接近9倍。哪怕還將經(jīng)歷5年年復(fù)合50%以上的成長，這樣的估值留給我們的年回報還還不起房貸。。。
那么，老鳳祥未來的前景究竟如何？
高盛在去年末發(fā)布的報告《掘金珠寶股》中有一張很重要的圖：由于是英文，稍加注解如下：
CSS是港股上市公司周生生（SEHK:116），HSI是恒生指數(shù)，GOLD是黃金價格。
文中的標(biāo)題是周生生1990-2012年跑贏恒生指數(shù)600%。但是同樣引人矚目的是周生生1990-2002年12年間的負收益，而同期恒生指數(shù)則上漲了3倍。周生生只是在最近10年發(fā)力，才完成了對恒生指數(shù)的反超。而1990-2002這12年間黃金同樣是負收益。
所以，對于黃金珠寶零售企業(yè)，一個行業(yè)周期不是10年，至少是20年以上。
這里，我不把黃金的完整走勢圖貼出來，只列明幾個關(guān)鍵的時點，讀者心中自知。
1975年：150美元
1980年：600美元
1990年：400美元
2002年：300美元
2012年：1700美元
是的，黃金上一個周期的起點是1980年，至2002年的22年間價格下跌了50%，近十年重新上漲500%，上漲的趨勢很像1975-1980。
這十年周生生的業(yè)績也上漲了15倍（若從2001年算是55倍），而股價上漲得更多，沒錯是100倍，因為它的起點是不到9倍市盈率，不到0.3倍市凈率。還有什么比這更美妙的事？以此價格買到一支未來10年業(yè)績會翻10倍以上的股票。
周大福的情況？對不起，它2011年才上市，目前是國內(nèi)和香港兩地的市場份額第一，它的老板鄭裕彤在周大福上市初曾短暫地超越過李嘉誠成為華人首富。大家可以看幾個有趣的歷史時刻：
1999年高盛上市，投行見頂（2007年？此后的投行玩的是對沖基金，雷曼就是這么把自己玩死的）；
2007年黑石上市，PE見頂，至今股價為IPO價格的70%
2011年Glencore上市，大宗商品見頂，至今股價為IPO價格的一半
2011年周大福上市，黃金見頂，至今股價為IPO價格的70%
以上這四家都是各自領(lǐng)域的老大，老大自然知道行業(yè)什么時候發(fā)展到頂峰了，該把股票賣給散戶和中投了：）
如果說2002-2012的黃金十年提供給老鳳祥的是天時，管理層激勵機制改革是人和，那么身處中國又一個結(jié)婚潮則是地利。本文信息量比較大，我們再看最后一組數(shù)據(jù)。
從2002-2011年我國的結(jié)婚數(shù)量分別是：
2002年：786萬對
2003年：811萬
2004年：867萬
2005年：823萬
2006年：945萬
2007年：991萬
2008年：1,098萬
2009年：1,212萬
2010年：1,241萬
2011年：1,302萬我們處于80-90年代出生的人口高峰群體結(jié)婚潮，筆者預(yù)計這波潮水到2012年后將逐漸退去。
根據(jù)高盛的報告，我國2012年4500億黃金珠寶消費中，有接近一半是結(jié)婚生育相關(guān)，“地利”給我們的白馬股“老鳳祥”也助推不少。
