（報告出品方/作者：國盛證券，張一鳴、歐陽蕤）
1.1 校企沉浮二十四載，奠定深厚技術根基
脫胎于校企，公司多年來打造高素質人才集聚高地。華工科技產業股份有限公司脫胎于 中國知名學府——華中科技大學，是“中國激光第一股”、中國高校成果產業化的先行者。 經過多年的技術、產品積淀，形成了以激光加工技術為重要支撐的智能制造裝備業務、 以信息通信技術為重要支撐的光聯接、無線聯接業務，以敏感電子技術為重要支撐的傳 感器業務格局，產業基地近 2000 畝。自 1999 年成立以來完成了從校辦企業向創新型企 業、國家高新技術企業的轉變，從多元化業務向相對多元化轉變，從國內市場向全球市 場的轉變。2021 年 3 月校企改革股份轉讓完成，武漢國資委成為公司實際控制人，助力 公司戰略升級。
華工科技是一家集激光技術“研發、生產、銷售、服務”為一體的高科技企業。公司堅 持“以激光技術及其應用”為主業，投資發展傳感器產業。經過多年的技術、產品積淀， 形成了以激光加工技術為重要支撐的智能制造裝備業務、以信息通信技術為重要支撐的 光聯接、無線聯接業務，以敏感電子技術為重要支撐的傳感器以及激光防偽包裝業務三 大業務格局，面向國內、國際兩個市場，拓展新能源、智能制造兩大增長極。 智能制造業務：致力于為工業制造領域提供激光智能制造解決方案；致力于為 3C 電子、 汽車電子及新能源、PCB 微電子、半導體面板、日用消費品等行業提供“激光+智能制 造”行業綜合性解決方案，是中國最大的激光裝備制造商之一。 聯接業務：產品包括有源光器件、智能終端、光學零部件等，公司圍繞 5G、F5G、數據 中心、智能汽車、5G to B 五大應用場景，為客戶提供智能“光聯接+無線聯接”解決方 案，產品市場占有率處于行業領先地位。
1.2 業績穩步增長，各項業務齊發力
三大業務營收持續增長，利潤保持高速提升趨勢。2013-2021 年，公司營業收入從 17.77 億元增加至 101.67 億，CAGR 為 21.38%；歸母凈利潤從 5.28 億元增長至 7.61 億元， CAGR 為 34.50%。公司不斷拓展自身技術應用場景，推動營收每年呈現上升趨勢。2022 年公司實現營收億元 120.1，同比增長 18.14%；實現歸母利潤 9.06 億元，同比增長 19.06%。從營收結構看，光電器件業務五年均占公司營收 40%以上，應用于新能源的 激光設備增長勢頭強勁。
業務占比趨于穩定，毛利率和凈利率保持穩定。業務占比看，公司激光加工及系列成套 設備、光電器件系列產品和敏感元器件占比基本處于穩定，2021-2022 年，公司毛利率 由 17.0%升至 19.2%，2014-2022 年，凈利率由 7.2%升至 7.4%，除 2018 年因產品線 拓展導致銷售費用增加以及 2021 年校企改革使得管理費用增加，其余年份均整體保持 穩定。
管理水平逐步提高，研發投入持續增加。隨著公司校企改革的圓滿結束，管理水平的不 斷提升，管理費用率降幅明顯，2021 年管理費用率 4.1%，2022 年降至 3.5%。2021 年 管理費用總投入 4.2 億，同比增長 55.9%，系人工薪酬增長所致，其中包括依據改制方 案計提的專項獎勵和股份支付費用。近三年，公司研發投入不斷增加，2022 年研發費用 率 4.7%，研發總投入 5.6 億元，同比增長 39.1%。
1.3 國資背景雄厚，薪酬制度加碼激勵核心骨干
實控人為武漢國資委，政府背書治理能力有望進一步優化。2020 年校企改革后，由武漢 國資委控股國恒基金為公司第一大股東，持股比率達 19.00%，公司董事長馬新強及其 他核心管理人員通過武漢潤君達企業管理中心持有國恒基金 3.26%股份。第二大股東是 華中科技大學 100%持股的武漢華中科大資產管理有限公司，直接持有公司 4.91%股份。 2021 年公司完成校企分離改制后，憑借強大的國資背景，公司有望開始發展新篇章。
薪酬激勵制度提振積極性，深度綁定公司與高管利益。公司 2022 年對《公司核心骨干 團隊專項獎勵辦法》進行修訂，《辦法》規定以 2020 年凈利潤為基礎，根據 2021-2023 年的凈利潤實際增長率，對參與對賭的核心骨干成員，實現分級累進薪酬獎勵機制。獎 金額度為每年經營利潤實際增長額與目標額之差乘各階段獎勵比率。修訂后增加內容： 對于未分配到個人的獎勵薪酬，先由潤君達共同賬戶管理，待對賭期結束后進行具體分 配。該條例增加管理層對獎勵資金使用控制權。長期看，辦法發布后，將進一步落實公 司中長期激勵機制，提振員工積極性。
2.1ChatGPT 催生高算力需求，光通信是算力網絡的核心底座
ChatGPT 月活過億，算力需求有望激增。根據 Similarweb 的數據，2023 年 1 月，ChatGPT 累計用戶超 1 億，創下了互聯網最快破億應用的記錄，3 月 14 日，OpenAI 發布 GPT-4， 較 GPT-3.5 性能再次提升。細致看，ChatGPT 是生成式 AI 的一種形式，背后的支撐是人 工智能大模型。大模型采用自監督學習的方法進行訓練，之后，在其他場景的應用中， 開發者只需要對模型進行微調，就可以滿足新應用場景的需要，大幅提升人工智能的適 用場景和研發效率。在大模型的框架下，每一代 GPT 模型的參數量均高速擴張，同時， 預訓練的數據量需求亦快速提升。因此，隨著 ChatGPT 的快速滲透、落地應用，將大幅 提振算力需求。
光通信是 AI 算力網絡的堅實基礎，光模塊是產業鏈中游的核心。算力網絡的發展對骨 干網絡和大型數據中心提出了更高要求，因此構筑算力網絡的光通信亟需進一步升級， 從產業鏈角度看，光通信產業鏈上游為光學元器件和材料，包括光芯片、光器件、光組 件，其中光器件按照是否需要電源驅動，可分為有源光器件和無源光器件，有源光器件 主要用于光電信號轉換，包括激光器、調制器、探測器和集成器件等，無源器件用于滿 足光傳輸環節的其他功能，包括光連接器、光隔離器、光分路器、光濾波器等。光組件 包括光纖適配器、陶瓷套管、陶瓷插芯等。光模塊為產業鏈中游，其承擔信號轉換任務， 是光通信產業鏈的核心，從成本端看，光器件占據光模塊 73%的成本，而將光器件成本 進一步拆分，TOSA 和 ROSA 分別占據了 48%和 32%的成本。
光模塊行業下游主要為數通市場和電信市場： 1）數通市場：數字經濟大力發展背景下，相關政策持續加碼，31 省都明確了數字經濟 目標。2023 年作為經濟全面復蘇和發展的重要一年，數字化轉型成為當前中國經濟發展 的“主弦律”，成為全國多省 2023 年地方政府工作的重要部署內容。云計算、AI、AR/VR 等技術的加速進展又進一步加大了流量的需求，因此，適度超前部署數字基礎設施建設， 以光模塊、數據中心為代表的算力基礎設施長期受益。目前，光模塊板塊正處在 2019 年 以來由 400G 升級驅動的新一輪周期中段，但在后 100G 時代，全球云服務商光模塊升 級路徑開始顯著分化（400G 或者 200G），未出現過去整齊劃一的升級路徑，驅動數通市 場產品周期熨平，2023 年迎來 800G 升級新周期，有望迎來新增長。
數據中心建設加速，新架構下大型數據中心所需光模塊數量增加需求。根據中國信通院 數據，截至 2022 年底，全國在用數據中心機架總規模超過 650 萬標準機架，算力總規 模達到 180EFLOPS，位居全球第二，算力總規模近五年年均增速超過 25%，存力總規模 超過 1000EB。當前的算力規模中，有超 20%的算力是智能算力，可用于人工智能各類 應用，包括模型訓練和推理。目前大型及以上數據中心其架構由三級向兩級演變，新興 的兩層架構下光模塊數量約為機柜數的 44 或 48 倍（其中 80%-90%是 10G 光模塊，配 置 8 個 40G 模塊或 4 個 100G 模塊），從高端光模塊的需求看，由于云計算等下游應用 的高速發展，第三方數據中心和云計算廠商自建數據中心快速發展，網絡架構向扁平化 持續演進，對高速光模塊產生旺盛需求。
2）電信市場：根據工信部發布的數據，截至 2022 年底，我國 5G 基站總數達 231.2 萬 個，比上年末凈增 88.7 萬個，預計 2023 年將新建開通 5G 基站 60 萬個。5G 基站占移 動基站總數上升至 21.3%，較上年末提升 7 個百分點。基站總量占全球 60%以上，持續 深化地級市城區覆蓋的同時，逐步按需向鄉鎮和農村地區延伸。2023 年 1 月，全國工業 和信息化工作會議強調，2023 年要加快信息通信業發展，出臺推動新型信息基礎設施建 設協調發展的政策措施，加快 5G 和千兆光網建設，啟動“寬帶邊疆”建設，全面推進 6G 技術研發。完善工業互聯網技術體系、標準體系、應用體系，推進 5G 行業虛擬專網 建設。
5G 建設進入深水區，小基站適用場景更加多元化。當前 5G 覆蓋要求在深度上更上一 層，并擴大其應用規模，因此在室外部署場景漸趨成熟后，5G 網絡正在邁向室內精細化 階段，5G 小基站雖然覆蓋范圍較小，但其更適用于小范圍的精確覆蓋，且成本較傳統宏 基站更低，在偏遠地區及室內等精細化場景中，5G 信號的覆蓋較為缺乏，因此需要小型 基站作為補充，其具備明顯優勢，故在 5G 覆蓋進入深水區階段，其逐步成為當前國內 5G 領域的新主角。
宏基站+小基站結合是大方向，小基站放量是未來主線。宏基站的建設優于小基站建設， 但隨著 5G 普及的進一步深入，尤其是室內互聯網的需求日益龐大，小基站將是宏基站 的有力補充。據前瞻產業研究院預計，5G 宏基站建設步伐先行于 5G 小基站，預計 2023 年，我國 5G 小基站建設數量達到 150 萬個。
算力網絡需求催生光通信行業技術革新，CPO 是終極方案。CPO（Co-packagedoptics）， 即共封裝光學/光電共封裝，是將交換芯片和光引擎共同裝配在同一個 Socketed（插槽） 上，形成芯片和模組的共封裝。傳統的 Pluggable（可插拔）形態是比較常見的方式，NPO 是光引擎與交換芯片解耦，裝配在同一塊 PCB 基板上，雖然其有 CPO 模組，但封裝的位 置和 CPO 不同，對應的走線距離及功耗也會有些差異，因此 CPO 是終極形態，NPO 是 過渡階段。
CPO 優勢鮮明，新技術革新有望加速光模塊放量。當前算力應用需求呈現出超大帶寬、 低時延、靈活連接、低能耗等特征，光通信網絡將聚焦超大容量傳輸、全光組網、開放 自智、光子集成等熱點技術革新發展。CPO，即光電共封裝技術將光芯片或光模塊與 ASIC 控制芯片封裝在一起，以提高互連密度，其具備明顯優點：1）更低的功耗，設備和光模 塊可以共同通過液冷板降溫；2）體積更小且降低傳輸距離，提高高速電信號傳輸質量； 3）耦合之后，規模效應下成本更低。整體看，ChatGPT 加速 AI 進程背景下，CPO 技術 的普及將加速光模塊需求量的持續釋放。
全球光模塊市場超 80 億美元，數通市場成長性高。根據中商產業研究院數據，2017 年 至 2020 年，全球光模塊市場規模從 60.43 億美元增長到 66.72 億美元，預測 2022 年全 球光模塊市場將達到 81.32 億美元，其中電信側光模塊市場 2022 年有望達到 25.58 億 美元。整體看，數通側市場是未來光模塊的主要發力點。
2.2 市場格局分散，公司具備明顯產業鏈配套優勢
全球光模塊市場競爭格局較為分散，國產品牌占據一定優勢。根據 Omdia 發布的全球前 十大光模塊廠商名單及其 2021 年市場份額變動情況顯示，前十名分別為高意集團、中 際旭創、朗美通、光迅科技、博通、海信寬帶多媒體、Acacia、昂納集團、住友電工、英 特爾。其中中際旭創、光迅科技、海信寬帶多媒體、昂納集團為國內品牌，前四大國內 光模塊廠商占據全球的 26%市場份額。而根據 Yole 在 2020 年的數據統計，中國主要企 業的全球光模塊市場份額合計超過 40%，其中華工正源市占率達到 4%，整體看，國產 品牌競爭力持續提升。
800G 光模塊引領行業發展方向，市場容量有望達 70 億美元。400G 光模塊主要用于光 電轉換，電信號在發送端被轉換為光信號，然后通過光纖傳輸，在接收端，光信號被轉 換成電信號。400G 光模塊的傳輸速率為 400G，是為了適應 100M、1G、25G、40G 到 100G、400G，甚至 1T 的網絡市場而誕生的，其主要功能是提高數據吞吐量，并最大化 數據中心的帶寬和端口密度。400G 光模塊的未來趨勢是實現廣增益、低噪聲、小型化和 集成化，并為下一代無線網絡和超大型數據中心提供高質量的光通信模塊。800G 光模塊 即傳輸速率為 800G 的光模塊，隨著 400GbE 一代準備在市場上推出，800G 可插拔模塊 已準備就緒，由此將利用這一新的生態系統，為下一代 25.6T 和 51.2T 交換機提供更高 密度和成本優化的單通道 100G 和單通道 200G 互連。根據行業知名調研機構 LC 預測， 預計 2024 年，800G 光模塊將超過 400G 光模塊的銷售額，市場容量達 70 億美元。長 期看，具備 400G 光模塊產品量產能力的公司有望長期受益，同時具備 800G 光模塊產 品技術研發實力的企業有望在下一代無線網絡和超大數據中心帶來的海量產品需求中持 續受益，迎來量價和盈利能力的持續優化。
華工正源具備光模塊全產業鏈生產整合能力，800G 硅光模塊產品實現突破。公司擁有 業界先進的端到端產品線和整體解決方案，具備從芯片—TO—器件—模塊的垂直整合能 力，擁有管芯-TO-器件-模塊的大規模現代化生產線體，并已建成國內先進的批量有源器 件和光模塊生產線，其主要產品包括有源光器件、無源光器件、智能終端、光學零部件 等，市場占有率處于行業領先地位。在光通信領域，公司持續夯實全球領先光模塊供應商行業地位，正源公司大力推進數據中心業務，成功卡位頭部互聯網廠商資源池， 100G/200G/400G 全系列光模塊批量交付；積極推進硅光技術應用，現已具備從硅光芯 片到硅光模塊的全自研設計能力，800G 硅光模塊已于 2022 年第三季度正式推出市場， ECOC2022 上，作為全球主流光模塊廠商的華工正源，攜 800G 系列新產品及前沿技 術解決方案，首次以特展形式在歐洲市場亮相，展示了公司海外進程步履的加快與全球 客戶及供應鏈伙伴深入交流；公司在已有硅光、電、軟件、封裝、電磁兼容等平臺上， 積極布局薄膜鈮酸鋰技術及下一代光電合封技術，以實現高能效、高密度的超大容量數 據交換。在 5G 業務領域，“覺影”（Joinsite）無線小站產品快速有效解決“最后一公里” 網絡覆蓋難題，貼合最新應用場景需求，產品發貨量行業領先；光模塊產品持續鞏固前、 中、回傳市場優勢地位。接入網業務領域，下一代 25GPON 光模塊產品已與客戶開展聯 調，50GPON 啟動產品布局。
參股武漢云嶺光電，公司具備中高端光芯片生產能力。武漢云嶺光電由國際領先的芯片 專家團隊與華工科技于 2018 年 1 月共同發起設立，專注于中高端光通信半導體光芯片 產品，是擁有完全自主知識產權，具備全流程生產能力的 IDM 光芯片企業。公司主營 2.5G/10G/25G 全系列激光器和探測器芯片及封裝類產品，具備年產芯片 7500 萬顆、TO 7200 萬只的生產能力，致力于成為世界一流的光芯片企業。公司總經理龍浩在接受長江 網采訪表示，目前公司研發生產擁有自主知識產權的全國產化 25Gb/s 光芯片，已通過 國內國際通信巨頭嚴苛的可靠性測試，并進入商用量產階段，其在國內 5G 市場的份額 預計可占到 30%份額，同時，公司 50Gb/s 芯片正在給客戶送樣、測試中。
3.1 市場空間超千億，行業競爭格局較為分散
激光加工設備全球市場規模超千億元。激光加工作為精密加工的代表，具有“非接觸加 工”和“高能量密度”兩個特性，因此在加工中兼具高精度和高效率。根據 Optech Consulting 的數據統計，2020 年全球激光加工設備市場規模為 174 億美元，2009-2020 年 CAGR 約為 11.4%，2021 年市場規模為 201 億美元。中國作為全球最大的激光加工 設備市場，市場份額占全球的接近 4 成，其中工業領域和信息領域是最主流的激光設備 應用行業，根據《中國激光產業發展報告》，2020 年工業和信息領域的激光設備市場規 模分別為 432.1/152.2 億元，合計占國內總體市場規模的約 84%。
從下游主要應用領域看，鋰電、光伏及半導體是行業拓展的新方向。除傳統下游領域的 加工外，激光加工目前在新能源及半導體領域的滲透開始加速，如動力電池領域中，激 光被運用在極耳切割成型、極片切割、極片分條、隔膜的切割以及殼體、頂蓋、密封釘、 極耳等的焊接等多個環節；光伏領域中，激光開槽、SE 激光摻雜、激光打孔和激光修復 等技術加速滲透；半導體領域中，激光打標和鉆孔、LSA 技術、激光劃片等逐步擴展。 整體看，激光加工方式隨著下游新興行業的蓬勃發展，技術的進步和需求的擴張齊頭并 進。
切割市場是激光替代傳統加工的橋頭堡，但短期看國內競爭格局仍分散。激光的三大主 流應用分別是切割、焊接和打標，根據《中國激光產業發展報告》數據，2020 年三者分 別占中國激光加工設備市場規模比重的 41%、13%和 13%。雖然三大主流涵蓋了絕大 部分市場，但受限于激光行業在國內起步較晚，行業競爭格局中幾大以切割、焊接等為 主要產品的頭部國內激光設備廠家的市場占有率非常低，2020 年 CR3 不足 20%，其中 大族激光占據一定市場份額，約 14%。
2021 年激光切割設備銷量超 7 萬臺，2013-2020 年復合增速超 50%。憑借其獨特的 優勢，激光切割設備市場滲透率逐步提升，2020 年各功率段合計銷量達 5.5 萬臺，8 年 復合增速達 57.7%，預計 2021 年銷量有望突破 7 萬臺，其中我們認為，在薄板切割中， 中低功率段，尤其是 3kw 以下的激光切割設備較沖床、等離子切割機等已具備經濟效益 優勢，替代進程已經進入成長階段，而對中厚板等較難切割的材料中，高功率激光設備 在技術上取得較為明顯進步，隨著價格逐步進入合理區間，市場已逐漸打開，擴寬激光 切割市場的整體容量，根據《中國激光產業發展報告》的預測，2022 年激光切割市場規 模將達 300 億元，保持持續增長。
激光焊接技術難度要求高，汽車領域是主要的需求增長動力來源。激光焊接是利用高能 量密度的激光束作為熱源對物質的結構進行加工熔融并重新構筑，而物質構筑相較于簡 單的物質結構破壞，對激光器及加工工藝要求更高，因此激光焊接的工藝難度也大于激 光切割和激光打標。根據工作原理的不同，激光焊接能夠適配多種不同的加工場景，包 括金屬薄片可見的邊緣加工、電子學和精密工程中的焊點、醫療技術、汽車工業、日用消費品、船板特種鋼構造等，其中汽車行業是激光焊接最主要的需求來源，尤其是新能 源汽車需求旺盛背景下，激光焊接設備的主流客戶基本聚焦在汽車零部件以及動力電池 的生產加工環節。
3.2 公司是國內激光設備頭部企業，產品布局完備
華工激光成立于 2003 年，前身為澳大利亞 FARLEY·LASERLAB 公司，FARLEY·LASERLAB 是業界公認的世界切割與焊接技術知名國際品牌。公司擁有國內領先的激光裝備研發、 制造技術和工業激光領域全產業鏈優勢，致力于為 3C 電子、汽車電子及新能源、PCB 微 電子、半導體面板、日用消費品等行業提供“激光+智能制造”行業綜合性解決方案。全 面布局激光智能裝備、自動化產線和智慧工廠建設，是中國最大的激光裝備制造商之一。
在激光智能裝備制造領域，公司持續優化漫威系列光纖激光切割智能裝備、奧博系列三 維五軸激光切割智能裝備、汽車白車身激光焊接自動化產線、汽車保險杠激光加工自動 化產線、高速三頭/雙頭激光智能開卷落料生產線、超重超長超大型管材型材三維激光加 工中心等產品的性能。重點推出新能源電池模組及電池盒焊接自動化產線、汽車儀表板 安全氣囊激光弱化智能裝備等系列新產品。自主開發大幅面高功率激光坡口切割智能裝備、保險杠沖焊一體智能裝備、大型高壓容器全自動激光封口焊設備、輪胎模具在線激 光清洗智能裝備。 在激光微納加工領域，公司持續升級 3C 電子產品自動化組裝產線、脆性材料超快激光 精密加工裝備、無線充裁切去漆智能裝備、線束裁切焊接裝備、IC 載板缺陷識別及分揀 數字化智能工作站、氫能雙極板焊接自動化線，重點推出鋁合金結構件中功率焊接設備、 晶圓全自動激光隱切劃片設備、三維多軸超快激光精密加工裝備、半導體襯底外觀缺陷 檢測設備、新能源結構件蓋板自動化線體等系列產品。
激光業務占比超 3 成，公司毛利率長期保持穩定。2022 年公司圍繞新能源、工程機械、 軌道交通、船舶等重點行業，大力開拓市場，漫威系列光纖激光切割智能裝備、大幅面 高功率激光切割智能裝備等高端產品在海外市場銷售總體同比增長 35%。同時公司聚焦 鋰電和光伏方向，成功推出了鋰電大卷清洗設備，應用于新能源汽車行業的激光加工裝 備收入同比增長 71%。2022 年，公司智能裝備事業群業務收入同比增長 30%，凈利潤 同比增長 73%。在 3C 電子、汽車電子及新能源、PCB 微電子、半導體面板等行業，公 司推出鋁合金結構件中功率焊接裝備，并在某國際知名品牌實現批量銷售；半導體領域， 與長飛先進等多家半導體龍頭企業達成戰略合作，研發半導體激光隱形切割劃片設備和 SiC 襯底外觀缺陷檢測設備，解決卡脖子的技術難題，實現國產替代；國際業務方面，IC 載板 XOUT 缺陷標識設備、PCBA 標記和分板設備、IC 芯片分選設備等高端設備出口海 外東南亞、韓國、日本、印度、歐洲、美洲等區域，實現國際訂單同比增長 55%。整體 看，公司激光產品的毛利率常年來基本保持穩定，激光加工成套設備毛利率穩定在 30% 以上，表明公司強大的產品競爭力和經營能力。
4.1 新能源車三電系統催生熱管理變革，PTC 加熱器帶動增長
電動汽車熱管理需求催生 PTC 加熱器和熱泵需求。汽車熱管理系統是從系統集成和整 體的角度出發，統籌熱量與整車運用之間的關系。傳統汽車在啟動的時候，發動機燃燒 石油產生大量的熱量，汽車利用這些熱量進行調節空調、加熱座椅、除霧、除霜等供暖 活動。新能源車上電機代替發動機工作，電機在工作時候產生的熱量較少，且電池包中 的電芯對溫度極為敏感，需要一定的溫度來保證電池包安全有效的儲存和轉化，為了滿 足空調供暖需求和低溫下對電池包加熱以提高低溫續航里程，新能源車采用 PTC 加熱器 和熱泵為車內空調系統和電池加熱系統提供熱源。
目前主流新能源汽車仍以 PTC 電加熱為主，熱泵推廣存在技術和成本上的難點。PTC（正 溫度系統熱敏電阻）加熱器的電阻和溫度呈正相關，在恒定電壓下通電，電阻變小而電 流變大，發熱量隨著變大從而起到加熱的效果。PTC 加熱器按介質的不同分為風暖和水 暖，風暖是冷空氣和 PTC 交換熱量吹出暖風，水暖是通過加熱冷卻液再和散熱器進行熱 交換，兩種方式適合用在汽車的不同部位。熱泵類似于反向空調直接將冷空氣和熱空氣 進行交換，熱泵的效能系數是傳統電阻加熱器的 2-3 倍，Model Y 是 Tesla 首款搭載熱泵 系統的車型，該系統可以減少電池損耗。相對于 PTC 具有成本低、技術門檻低和加熱快 等特點，熱泵空調價格高、技術難度大，目前大范圍推廣仍存在一定的難度。
PTC 加熱器市場空間廣闊，未來行業集中度有望提升。PTC 加熱器應用領域廣泛，下游 應用涉及到電動汽車、空調、干燥機、干衣機等領域，近年來隨著新能源汽車市場的持 續擴大和滲透率的持續提升，推動了 PTC 加熱器市場的發展。全球 PTC 加熱器市場銷售 額從 2017 年 834.46 百萬美元增長到 2021 年為 1335.79 百萬美元，預測 2028 年將達 到 3682.86 百萬美元，2022-2028 的年復合增長率高達 15.36%。PTC 加熱器因其熱阻 小、轉換效率高，且 PTC 物料具有溫度自限性，能夠自動恒溫，較為省電且使用安全性 較高。處于 PTC 加熱器行業的企業競爭較為激烈，在滿足國內需求外，PTC 加熱器行業 還出口至海外，隨著未來市場需求升級和優勝劣汰的背景下，行業集中度有望提升。
4.2 華工高理：全球領先的 PTC、NTC 系列傳感器研發制造者
公司的全資子公司華工高理是 PTC 領域的龍頭，有望充分受益行業集中度提升。華工高 理自主掌握傳感器用敏感陶瓷芯片制造和封裝工藝的核心技術，擁有全球領先的 PTC、 NTC 系列傳感器研發制造技術，致力于物聯網等新型傳感器的產業化，為家電、汽車、 醫療等眾多下游場景提供多維感知和控制解決方案。華工高理溫度傳感器占到全球市場 70%份額，新能源汽車 PTC 加熱器占到國內市場 60%份額，其研發的新能源汽車 PTC 加熱系統、光伏逆變器&儲能用溫度傳感器、空氣質量傳感器、光雨量多合一傳感器、壓 力傳感器等“專精特新”產品，多次打破國外壟斷，實現國產替代。
在保持家電等傳統行業穩定份額的前提下，華工高理業績連續 3 年實現高增。根據年報顯示，華工高理自 2020 年開始，隨著新能源汽車滲透率的快速提升營業收入開始了高 增，隨后 2021 年凈利潤增速快于營收增速，充分彰顯了華工高理在成本、費用等方面的 控制能力，規模效應凸顯。2022 年，華工高理營業收入 23.19 億元，同比增長 60.60%， 凈利潤 2.78%，同比增長 74.84%。我們認為，隨著新能汽車行業的發展和下游應用場 景逐步豐富的情況下，華工高理的 PTC 等業務有望維持高增，從而帶動公司增長。
考慮到公司業務包括激光設備、PTC、光模塊等幾大板塊，我們對幾塊主要業務分別做出 假設：1）激光加工及系列成套設備，激光加工設備千億市場，公司產品涵蓋切割、清洗、 焊接等多個下游應用領域，作為國內龍頭設備廠商，在 2022 年行業整體需求下行情況 下公司仍保持 20%以上的增長，同時毛利率小幅提升 1.65%，表明公司激光事業部強大 的韌性和產品競爭力，我們預計隨著激光下游需求的復蘇，公司激光設備產品有望保持 較好增長，預計公司 2023-2025 年收入增速分別為 28%/20%/15%，毛利率保持在 32% 左右；2）光電器件系列產品，公司具備產業鏈垂直生產能力，從芯片到器件端供應能力 齊全，光模塊業務有望持續受益于來自數通市場和電信市場的旺盛需求，預計 2023-2025 年收入增速分別為 16%/11%/7%，毛利率方面，隨著海外市場的進一步拓展，未來有望 逐步增長，2023-2025 年達到 9.6%/10.01%/10.25%；3）敏感元器件，公司空調溫度 傳感器占據全球 70%以上市場份額，市占率優勢明顯，在新能源汽車行業維持快速增長 的情況下，公司 PTC 業務有望維持較快增長，預計 2023-2025 年收入增速分別為 65%/40%/30%，毛利率整體保持在 20%左右；4）激光全息膜類系列產品，公司擁有 一批具備核心技術的產品，考慮到公司的產品競爭力，我們預計公司 2023-2025 年收入 有望保持穩健增長，增速達到 10%/8%/4%，毛利率整體穩定在 35%以上；5）租賃及 其他，該業務體量占公司總規模較小，預計未來三年收入保持穩定增長，增速為 50%/40%/30%。
費用率方面，我們預計隨著公司營業收入的穩步增長，公司期間費用將整體保持穩步提 升，同時，隨著公司降本增效措施和管理制度的進一步優化，期間費用增長率將慢于營 收增速，因此，我們預計 2023-2025 年，公司銷售費用率為 5.0%/4.8%/4.7%，管理費 用率為 3.5%/3.4%/3.3%，研發費用率為 4.0%/3.8%/3.7%。 預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 11.26/14.41/17.42 億元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
