陽光私募證券投資基金組織模式分為兩個部分，即管理人的組織模式和基金的組織模式。
基金的組織模式
在現(xiàn)階段，基金的主要組織模式有四種，公司型、有限合伙型、信托型、契約型。
契約型主要指民間的“非合法”私募基金，這類基金常常以工作室、投資咨詢公司、投資顧問公司和投資管理公司等名義，以委托理財方式為其他投資者提供投資服務(wù)。這類私募基金的資金通常以委托人的名義開戶，委托雙方商定投資收益分成比例后，委托人將帳戶名稱、開戶地址、賬號和交易密碼等信息告知投資管理人，投資管理人負責(zé)日常交易，但由于沒有資金密碼，不能轉(zhuǎn)移帳戶上的資金。委托人只能進行交易監(jiān)督，但不能直接進行證券交易。這類私募基金通常以委托理財?shù)男问綖橥顿Y者提供集合理財服務(wù)，其業(yè)務(wù)的合法性尚不明確。
公司型是指以單個企業(yè)出資或聯(lián)合幾家企業(yè)共同出資，成立投資公司管理企業(yè)自有資金。這類投資公司實際上是以公司的形式通過證券投資進行集合理財，采用這種方式，在獲得合法形式的同時，必須面對較高的稅收（企業(yè)所得稅和股東分紅需繳納的個人所得稅雙重稅收），而且在投資者發(fā)生變更時手續(xù)也比較繁雜。因此，采取這種形式的私募證券投資基金并不多。
在新《合伙企業(yè)法》正式實施后，目前，私募證券投資基金的主要組織模式有兩種，信托型和有限合伙型。信托型主要是指經(jīng)過監(jiān)管機構(gòu)備案，資金實現(xiàn)第三方銀行托管，由信托公司作為受托人與投資管理人，投資咨詢公司、投資管理公司等作為投資顧問共同發(fā)行的證券投資信托基金。
有限合伙型是指按照有限合伙制企業(yè)模式，由普通合伙人和不超過49人的有限合伙人共同組建的私募基金，普通合伙人即私募基金的管理人，有限合伙人及私募基金的投資人。投資人以自己的投資為限承擔(dān)責(zé)任，基金管理人負責(zé)基金的運作并對私募基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。
私募證券投資基金的四種運營模式
在基金為信托型和有限合伙型兩種組織模式下，基金管理人的組織形式又可分為公司制和有限合伙制，兩兩交叉下，當(dāng)前陽光私募證券投資基金的運營模式主要有4種，如下表所示：
模式一：基金管理人組織形式為公司制，基金的組織形式為信托型，基金管理人作為投資顧問，投資人作為委托人，信托公司作為名義管理人；
模式二：基金管理人組織形式為有限合伙制，基金的組織形式為信托型，基金管理人作為投資顧問，投資人作為委托人，信托公司作為名義管理人；
模式三：基金管理人組織形式為公司制，基金的組織形式為有限合伙型，基金管理人作為普通合伙人，投資人作為有限合伙人；
模式四：基金管理人組織形式為有限合伙制，基金的組織形式為有限合伙型，基金管理人作為普通合伙人，投資人作為有限合伙人。
我們分別從稅收方面、機制方面、運營方面等，對4種模式分別比較分析。
表3：國內(nèi)證券市場私募基金的運營模式分析之管理人、投資人法律地位比較
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運營 管理人 基金的 管理人在基金 投資人在基金
模式 組織形式 組織形式 中的法律地位 中的法律地位
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模式一 公司制 信托計劃 投資顧問 委托人
模式二 有限合伙制 信托計劃 投資顧問 委托人
模式三 公司制 有限合伙制 普通合伙人（GP） 有限合伙人
執(zhí)行事務(wù)合伙人 （LP）
模式四 有限合伙制 有限合伙制 普通合伙人（GP） 有限合伙人
執(zhí)行事務(wù)合伙人 （LP）
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資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所
主要運營模式分析
決策和激勵機制比較
有限合伙制在機制上的優(yōu)勢主要是靈活的決策機制和激勵機制。從該角度分析，模式四最優(yōu)、模式二次之。
模式四由于基金管理人和基金的組織形式均為有限合伙制，因此在決策和激勵機制上的優(yōu)勢最為突出。
目前在國內(nèi)，相對于私募證券投資基金，私募股權(quán)投資基金運作已相對成熟，在國內(nèi)實踐中，模式四已成為私募股權(quán)投資基金（PE）主要的組織和運營模式之一。
合伙制企業(yè)以協(xié)議約定合伙人之間的權(quán)利義務(wù)，對管理人個人激勵到位，管理人及整個團隊的個人利益在合伙企業(yè)的合伙協(xié)議中更容易體現(xiàn)。如采取一個合伙制管理團隊對多個基金的模式（具體見附件1），以及多個合伙制管理團隊對多個基金的模式，使管理人團隊成員間形成有效競爭，一方面達到優(yōu)勝劣汰的目的，另一方面也使得不同風(fēng)格的團隊成員得以共存。
基金管理人采取公司制，雖然在決策效率和激勵機制上相對差些，但公司制的好處在于基金管理人是法人機構(gòu)，易于被各類市場主體所接受；有國家政策傾斜和稅收激勵機制；基金管理人作為相對成熟的投資主體，相關(guān)的配套法律完善，在發(fā)展上受限少。因此從基金管理人的組織結(jié)構(gòu)上看，如果其股東（投資人）多為控制力強的機構(gòu)且比較集中，則采取公司制的組織架構(gòu)更加適合。
從機制上看，有限合伙制更適合私募基金、律師事務(wù)所等對決策機制和激勵機制要求更高的機構(gòu)。
銷售比較
從基金產(chǎn)品銷售上看，基金的組織形式采取信托型，有利于利用信托平臺快速實現(xiàn)基金規(guī)模的擴張，而采取有限合伙型的組織形式，則更強調(diào)自主銷售能力；在銷售渠道方面，信托渠道已經(jīng)成熟，合伙制渠道在初期還要更多的依靠第三方來實現(xiàn)，在銷售成本、銷售效果上都不如信托型。
從基金管理人資金投入上看，合伙制私募基金初期發(fā)行的產(chǎn)品更類似于信托結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為了快速募集資金，管理人作為普通合伙人要先投入資金保證，而信托平臺可以直接發(fā)行開放式基金。
目前，模式一和模式二所采用的信托型組織模式在銷售上更有效率。
稅收比較： 稅收問題是當(dāng)前判斷運營模式優(yōu)劣的關(guān)鍵因素
有限合伙制機制主要優(yōu)勢之一就是免征了企業(yè)所得稅，減少了稅收環(huán)節(jié)。
對私募股權(quán)投資基金，采取合伙制的模式對基金組成的各方都有一定的稅負優(yōu)勢，所以為主要的私募股權(quán)投資基金所采用。
但對我國私募證券投資基金而言，相對于信托模式，合伙制模式大幅增加了投資人的稅負。
目前管理人、投資人和基金主要的稅收為營業(yè)稅與所得稅。以下分別從基金管理人、基金投資人和基金本身三個方面，對私募證券投資基金的四種運營模式的稅收進行比較分析。
A.營業(yè)稅
主要依據(jù)《關(guān)于個人金融商品買賣等營業(yè)稅若干免稅政策的通知》、新《營業(yè)稅暫行條例》及其實施細則的相關(guān)規(guī)定（附件2）：
■非金融機構(gòu)和個人買賣金融商品也屬于營業(yè)稅的征稅范圍，按“金融保險業(yè)”稅目征稅，稅率5%；
■非金融機構(gòu)包括以各種投資、咨詢公司存在的私募投資基金從2009年1月1日起在上海、深圳證券交易所從事股票、國債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債權(quán)、權(quán)證以及封閉式基金、可公開交易的LOF、ETF開放式基金買賣業(yè)務(wù)需要交納營業(yè)稅；
■非金融機構(gòu)包括以各種投資、咨詢公司存在的私募投資基金從2009年1月1日起通過各種基金代銷機構(gòu)申購和贖回開放式基金的業(yè)務(wù)，也屬于金融商品買賣，需要繳納營業(yè)稅；
■對個人（包括個體工商戶及其他個人）從事外匯、有價證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業(yè)務(wù)取得的收入暫免征收營業(yè)稅，即個人獨資企業(yè)、個人合伙企業(yè)從事金融商品買賣仍需要按規(guī)定繳納營業(yè)稅；
■根據(jù)金融商品買賣的差額繳納營業(yè)稅。
■新營業(yè)稅稅目稅率表(見附件2)
依據(jù)上述規(guī)定，私募證券基金組成各方所繳納的營業(yè)稅為：
基金：采取有限合伙制運作，須繳納營業(yè)稅；采取信托型運作，沒有繳納營業(yè)稅的規(guī)定，實踐中也不征收營業(yè)稅；另，公募基金則明確規(guī)定暫不征收營業(yè)稅。
基金管理人：根據(jù)上述規(guī)定，則無論采用公司制或合伙制的組織形式，都必須繳納營業(yè)稅，在實踐中基金管理人完全以個人名義運作的很少見。
基金投資人：如果是個人，則暫免征收營業(yè)稅；如果是法人，則需繳納營業(yè)稅。
B.所得稅
主要依據(jù)《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問題的通知》（財稅〔2008〕159號）、《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個人所得稅的規(guī)定》（財稅〔2000〕91號）的相關(guān)規(guī)定（附件3）：
■合伙企業(yè)以每一個合伙人為納稅義務(wù)人。合伙企業(yè)合伙人是自然人的，繳納個人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅；合伙企業(yè)的合伙人是法人和其他組織的，合伙人在計算其繳納企業(yè)所得稅時，不得用合伙企業(yè)的虧損抵減其盈利；
■合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得采取“先分后稅”的原則；
■合伙企業(yè)的合伙人以合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照合伙協(xié)議約定的分配比例確定應(yīng)納稅所得額；合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的，以全部生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照合伙人協(xié)商決定的分配比例確定應(yīng)納稅所得額；協(xié)商不成的，以全部生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照合伙人實繳出資比例確定應(yīng)納稅所得額；無法確定出資比例的，以全部生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照合伙人數(shù)量平均計算每個合伙人的應(yīng)納稅所得額；合伙協(xié)議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人；
■生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，包括合伙企業(yè)分配給所有合伙人的所得和企業(yè)當(dāng)年留存的所得（利潤）；
■個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)每一納稅年度的收入總額減除成本、費用以及損失后的余額，作為投資者個人的生產(chǎn)經(jīng)營所得，比照個人所得稅法的“個體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”應(yīng)稅項目。適用5％-35％的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。
■個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)的“生產(chǎn)經(jīng)營所得”已經(jīng)就是投資者個人的所得，繳納過個人所得稅后，也就是稅后凈所得，不存在分紅的個人所得稅問題。
■2009年個人所得稅稅率表（見附件3）
依據(jù)上述規(guī)定，私募證券投資基金組成各方所繳納的所得稅為：
基金：采取信托型運作，則沒有繳納所得稅的規(guī)定；采取有限合伙型運作，基金管理人和基金投資人作為合伙人，分別按照基金經(jīng)營所得繳納所得稅；另，公募基金暫不征收企業(yè)所得稅。
基金管理人：若采取有限合伙制的組織形式，則合伙人按照企業(yè)經(jīng)營所得分別繳納所得稅；若采取公司制的組織形式，則需先繳納企業(yè)所得稅（一般為25%），進行股東分紅，需再繳納個人所得稅（一般為20%）；
基金投資人：如果基金的組織形式采取信托型，則個人買賣信托計劃的差價收入是否繳納所得稅無明確規(guī)定，實踐中也未繳納，法人需要繳納所得稅；如果基金的組織形式采取有限合伙型，則基金投資人作為有限合伙人需就基金經(jīng)營所得繳納所得稅；另，個人買賣公募基金的差價收入暫不征收個人所得稅。
表4：國內(nèi)證券市場私募基金的運營模式分析之稅收比較
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運營 管理人 基金的 基金稅收 管理人稅收 投資人稅收
模式 組織形式 組織形式
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模式一 公司制 信托計劃 信托產(chǎn)品買賣金融 1.公司各項稅收；買賣信托產(chǎn)品獲得的
商品所得是否征稅 2.個人所得稅 差價收入是否征收個
尚無明確規(guī)定 人所得稅無明確規(guī)定
實際操作中也未征收
模式二 有限合伙制 信托計劃 信托產(chǎn)品買賣金融 有限合伙企業(yè)（管 買賣信托產(chǎn)品獲得的
商品所得是否征稅 理人）營業(yè)稅、合 差價收入是否征收個
尚無明確規(guī)定 伙人所得稅 人所得稅無明確規(guī)定
實際操作中也未征收
模式三 公司制 有限合伙制 有限合伙企業(yè)買賣 1.公司稅收；做為有限合伙人（基
金融商品要繳納營 2.個人所得稅； 金）要繳納所得稅
業(yè)稅 3.合伙人所得稅
模式四 有限合伙制 有限合伙制 有限合伙企業(yè)買賣 1.營業(yè)稅與合伙人做為有限合伙人（基
金融商品要繳納營 所得稅； 金）要繳納所得稅
業(yè)稅 2.合伙人所得稅
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資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所
C.有限合伙制的基金組織模式面臨稅收障礙
根據(jù)比較分析，私募證券投資基金采取模式一、模式二的方式，基金本身不需繳納營業(yè)稅和所得稅，基金管理人根據(jù)不同的組織形式分別繳納相應(yīng)的營業(yè)稅和所得稅，基金投資人（如果是個人）則不需繳納營業(yè)稅和所得稅，在稅收上優(yōu)勢明顯；
如果私募證券投資基金采取模式三、模式四的方式，則基金本身需要繳納營業(yè)稅，基金管理人和基金投資人作為合伙人分別按照基金經(jīng)營所得繳納所得稅，基金投資人（如果是個人）則根據(jù)規(guī)定適用于5-35％的五級超額累進稅率；基金合伙人各方所得稅繳納之后，基金管理人還需根據(jù)不同的組織形式繳納所得稅，除非基金管理人為個人，則不需繳納，但在實踐中，以個人名義擔(dān)任基金管理人的，很難被市場各方認同。
綜合比較各種模式下的營業(yè)稅和所得稅，對于私募證券投資基金而言，在有限合伙制的基金形式下，投資者要繳納5%-35%的合伙人所得稅以及基金本身的營業(yè)稅，這是一個重大障礙，在稅收問題沒有解決之前，合伙制模式的基金顯然無法取代信托計劃的基金模式，認為合伙制基金模式就是國內(nèi)私募證券投資基金未來的發(fā)展模式，并沒有考慮國內(nèi)稅收制度與國外的重大區(qū)別。
模式二（有限合伙制的管理人+信托計劃的基金）是當(dāng)前最優(yōu)運營模式
我們的研究表明，從稅收和運營角度分析，模式二最優(yōu)；從激勵機制的角度分析，模式四最優(yōu)。而 在實踐中，模式一在當(dāng)前私募證券投資基金中占據(jù)主導(dǎo)地位。
從稅收這個最為現(xiàn)實的角度分析，我們認為，模式二是當(dāng)前國內(nèi)陽光私募證券投資基金的最優(yōu)運營模式，即基金的組織形式采用信托型，不用就基金收入繳納營業(yè)稅，基金投資人（如果是個人）也不用就證券買賣差價繳納所得稅，而基金管理人采取有限合伙制的組織形式，相對于公司制來說可少交一道企業(yè)所得稅。
我們建議，陽光私募證券投資基金可以借鑒私募股權(quán)基金的經(jīng)驗，考慮向模式二轉(zhuǎn)化，即基金管理人從公司制向合伙人制轉(zhuǎn)變，在享受稅收優(yōu)惠的同時，管理人內(nèi)部擁有更為靈活直接的激勵機制和決策機制，同時保留信托產(chǎn)品的基金模式。
只有國內(nèi)針對合伙制企業(yè)來自金融商品投資的價差收入可免征企業(yè)營業(yè)稅和合伙人所得稅，模式四才會是最優(yōu)的發(fā)展模式。
表5：國內(nèi)證券市場私募基金的運營模式的優(yōu)、劣勢
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模式一
管理人組織形式：公司制
基金的組織形式：信托計劃
模式優(yōu)勢：利用信托產(chǎn)品有利于規(guī)模短期內(nèi)快速擴張，可同時管理多個基金，不受基金數(shù)量限制；
投資人不交個人所得稅
模式劣勢：管理人個人雙重征稅；
產(chǎn)品發(fā)行受制于信托公司，發(fā)行費用高
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模式二
管理人組織形式：有限合伙制
基金的組織形式：信托計劃
模式優(yōu)勢：管理人個人可少交一道所得稅；
利用信托產(chǎn)品有利于規(guī)模短期內(nèi)快速擴張，可同時管理多個基金，不受基金數(shù)量限制；
投資人不交個人所得稅；
對管理人個人的激勵制度上靈活度較高
模式劣勢：產(chǎn)品發(fā)行受制于信托公司，發(fā)行費用高
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模式三
管理人組織形式：公司制
基金的組織形式：有限合伙制
模式優(yōu)勢：基金發(fā)行自主；
對管理人中個人的激勵制度靈活度較高
模式劣勢：管理人個人雙重征稅；
投資人要繳納個人所得稅；
有限合伙企業(yè)（基金）日常管理性事務(wù)多，同時管理的基金數(shù)量較多時會增加管理難度，另外工商注冊目前仍存在一定障礙；
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模式四
管理人組織形式：有限合伙制
基金的組織形式：有限合伙制
模式優(yōu)勢：管理人個人可少交一道所得稅；
對管理人個人的激勵制度上靈活度最高
模式劣勢：投資人要繳納個人所得稅；
有限合伙企業(yè)（基金）日常管理性事務(wù)多，同時管理的基金數(shù)量較多時會增加管理難度，另外工商注冊目前仍存在一定障礙
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資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所
陽光私募基金運營模式創(chuàng)新探析
1.首只合伙制私募證券投資基金成立，引領(lǐng)陽光私募產(chǎn)品創(chuàng)新年前國內(nèi)首只合伙制私募證券投資基金（有限合伙）產(chǎn)品推出，相對于此前陽光私募以信托產(chǎn)品為主流的創(chuàng)新引起業(yè)界關(guān)注。
銀河普潤合伙制私募基金采取合伙制企業(yè)的組織形式，由普通合伙人和不超過49個人的有限合伙人組成。該基金引人關(guān)注的主因是在信托證券賬戶暫停開立，而《證券登記結(jié)算管理辦法》修改后，明確了合伙企業(yè)可以開立證券賬戶的背景下出爐的。
2.有限合伙制私募基金的相對優(yōu)勢及發(fā)展瓶頸首先，有限合伙制相對于公司制企業(yè)而言，前者免征企業(yè)所得稅，可以避免投資行為之上的雙重稅負。其次，有限合伙制具備靈活的決策機制和激勵機制。
然而，目前適合我國合伙制私募基金發(fā)展的法律環(huán)境、稅收環(huán)境以及配套法規(guī)、措施等還不完善，組織形式上的復(fù)制不足以彌補上述政策監(jiān)管隱憂。
3.我國陽光私募：產(chǎn)品、投資管理人交叉組合衍生出的四種運營模式陽光私募組織形式可從產(chǎn)品、投資管理人兩方面出發(fā)。其中，產(chǎn)品組織模式為信托型和有限合伙型。管理人組織形式為公司制和有限合伙制。兩兩交叉下，當(dāng)前陽光私募的運營模式可從不同角度衍生出"公司制+信托型"、"有限合伙制+信托型"、"公司制+有限合伙型"、"有限合伙制+有限合伙型"四種運作模式的基金產(chǎn)品。
4.稅收問題是當(dāng)前判斷陽光私募基金運營模式優(yōu)劣的關(guān)鍵綜合比較不同運作模式下私募基金的營業(yè)稅和所得稅，如果私募基金采取有限合伙制，投資者需要繳納5%-35%的合伙人所得稅以及基金本身的營業(yè)稅，這是現(xiàn)階段制約該模式發(fā)展一個重大障礙，在稅收問題沒有解決之前，合伙制模式的基金顯然無法取代信托計劃模式的基金。
5."有限合伙制的管理人+信托計劃的基金"應(yīng)是陽光私募的最優(yōu)運營模式在實踐中，模式一："公司制的管理人+信托計劃的基金"在當(dāng)前私募基金中占據(jù)主導(dǎo)地位。但從稅收角度分析，模式二："有限合伙制的管理人+信托計劃的基金"應(yīng)是國內(nèi)陽光私募基金的最優(yōu)運營模式，即基金的組織形式采用信托型，不用就基金收入繳納營業(yè)稅，基金投資人（如果是個人）也不用就證券買賣差價繳納所得稅，而基金管理人采取有限合伙制的組織形式，相對于公司制來說可少交一道企業(yè)所得稅。
另一方面，從機制角度分析，有限合伙制的主要優(yōu)勢是靈活的決策機制和激勵機制，模式四："有限合伙制的管理人+有限合伙制的基金"在決策和激勵機制上的優(yōu)勢最為突出。但只有國內(nèi)針對合伙制企業(yè)來自金融商品投資的價差收入可免征企業(yè)營業(yè)稅和合伙人所得稅，模式四才會是最優(yōu)的發(fā)展模式。
