來源：新財富plus 作者：文芳
盤點2015年并購市場上經典案例的精妙之處，以及其中投行家們的貢獻，不僅有助于他們在2016年導演出更加吸睛的收購故事，更有助于上市公司和投資者進一步了解各家投行的并購功夫和必殺秘技，作出更精準的選擇。
自2013年中國民營企業“并購成長”的邏輯初步確立以來，國內并購市場日益風起云涌。發現依靠自身累積發展太慢的企業家，從2014年起紛紛加速并購擴張，2015年，并購更蔚為風潮，產業鏈上的橫向并購、縱向并購乃至合縱連橫案例令人眼花繚亂，誕生了不少教科書式案例。
并購堪稱投行業務皇冠上的明珠，并購潮起，為國內投行帶來了新的機遇。縱觀2015年，并購的四大趨勢，成就了相關投行。一是產業并購如火如荼，有利于在產業并購及TMT等新興產業領域布局較早的券商，如華泰聯合證券等；二是大型國企的重組和改革升溫，有利于中信證券、中金公司、國泰君安證券等傳統大項目優勢券商；三是中資跟隨國家“一帶一路”戰略，跨境并購戰正酣，令具備海外業務能力的券商如中金公司、中信證券、海通證券等分得了最大一杯羹；四是制度套利下的中概股回歸潮中，中金公司等海外市場能力強的券商和華泰聯合、中信證券等早期布局海外或與海外基金建立了合作關系的券商獲得優勢，得以伴著海外基金走出去，又隨著人民幣資金回歸。
并購業務倍增，為國內投行帶來可觀的財務顧問收入，也拓寬了其盈利來源，從與并購配套的再融資項目的承銷費，到相關股權投資收入、過橋貸款利息等資本中介收入，都大有增益，并購貸款作為重要的收購資金來源也大獲發展。券商下屬的直投基金或并購基金也經常出現在并購各方的股東名冊上，如中石化銷售公司引資時，其財務顧問中信證券和中金公司均有安排旗下子公司或新設立實體參與；狙擊愛康國賓的美年大健康，股東包括華泰證券下屬并購基金華泰瑞聯控制的京瑞投資等；盛大游戲私有化時，海通系并購基金也參與其中。收入來源的拓展，也在增強并購業務對投行的吸引力。
2016年，并購熱潮能否延續？投行人士認為，并購不會降溫，反會加速，潛力最大的業務領域來自于央企改革和民企購買海外資產。盡管2016-2018年，隨著2013年實施并購的公司3年業績對賭期限的到來，業績不達預期的公司將要面對商譽減值的定時炸彈爆炸，從而對并購市場帶來一些傷害，有些局部過熱的行業會大浪淘沙，但在他看來，這對整體的并購節奏不會有太大影響，“并購的基本原理是用高市盈率去買低市盈率的好資產，只要不是顛覆性收購，還是良性的交易”。無疑，投行明珠今年將更放異彩。
每一單并購項目的達成，從標的選擇、交易撮合，到交易結構設計、項目實施，都浸入了身為幕后推手的投行家們的智慧與心血。盤點2015年并購市場上經典案例的精妙之處，以及其中投行家們的貢獻，不僅有助于他們在2016年導演出更加吸睛的收購故事，更有助于上市公司和投資者進一步了解各家投行的并購功夫和必殺秘技，作出更精準的選擇。
電建集團整體上市
涉及上市公司：中國電建（601669）
獨立財務顧問（經辦人）：
中信建投（林煊、白罡、張冠宇、杜鵑、李笑彥、于宏剛）、
中信證券（高愈湘、馬濱、劉日、陳琛、楊斌、凌陶）
案例類型：整體上市
交易背景：電建集團2011年成立時，正值中國電建申請IPO。為保護上市公司及中小投資者利益，避免集團與上市公司的潛在同業競爭，減少關聯交易，電建集團籌備組及中國電建向中國證監會及社會承諾：電建集團成立后將完善治理結構，協調業務發展，具備條件后實施整體上市。雖然2012-2014年A股持續低迷，但為如期兌現承諾，中國電建仍啟動了資產重組，重組方案的設計充分考慮到中小投資者利益，贏得了投資者支持。
這一交易的結構包括兩個部分。一是中國電建以3.63億元/股，向電建集團非公開發行40.4億股普通股，同時承接電建集團債務25億元，收購的標的資產是電建集團持有的顧問集團、北京院（即北京勘測設計研究院，下同）、華東院、西北院、中南院、成都院、貴陽院、昆明院等 8 家公司 100%股權，此為中國電建主業的上游資產。二是向不超過200名合格投資者非公開發行2000萬股優先股，募集資金20億元。交易完成后，電建集團所持中國電建股權由67.43%上升到77.07%（圖1、2）。
項目亮點：在低迷的市場下，為保護中小投資者權益，盡可能提升重組后上市公司的每股收益（EPS），該項目獨立財務顧問中信建投、中信證券協助公司制定了“溢價發行+承接債務”的交易方案：通過承接債務和發行優先股等方式，避免了股權稀釋；通過溢價發行，保護了投資者利益，并開創了資本市場多項先例。
第一，溢價發行，讓利中小投資者。本次重組是央企A股溢價發行第一案，發行價格為3.63元/股（除息前），相比發行底價2.77元/股溢價約31%，換算后，中國電建向電建集團少發14.68億股，即電建集團向中小投資者讓利14.68億股。高溢價也表明了大股東對未來的信心。此外，通過溢價發行普通股認購資產，有效控制了上市公司重組后普通股股本的擴張程度，減輕了上市公司每股收益攤薄的壓力。
第二，以承接債務方式實現部分對價，進一步減少了發行股份數量，提升了重組后上市公司的每股收益水平，實現交易雙方共贏。而水電、風電勘測設計的優質資產注入，也為中國電建承接25億元債務提供了償還保證，減輕了上市公司負擔。
第三，以發行優先股方式配套融資，開創資本市場先例。由于優先股不計入股本，發行優先股配套融資，同樣能減少普通股股本擴張，減輕發行普通股配套融資的傳統模式對上市公司每股收益的攤薄效應。
總體來看，通過溢價發行、承接債務、發行優先股等方式，中國電建總計減少發行27.08億股普通股，以2014年歸屬母公司所有者凈利潤計算，8家標的公司的凈利潤為20.6935億元，經計算，重組前后，中國電建EPS分別為0.4985元/股和0.5026元/股，沒有被攤薄，還有些增厚（表1、2）。
第四，通過本次交易，實現了水電、風電的設計、施工業務板塊整體上市。電建集團不僅將水電、風電勘測設計及建筑施工業務置于統一的管控平臺下，還從根本上理順了股權和管理關系，推動了內部資源整合，為實現產業一體化奠定了基礎，進一步提升了公司競爭力。
招商蛇口整體上市
涉及上市公司：
招商地產（000024）、招商局B（200024）、招商蛇口（001979）
合并方財務顧問/聯席主承銷商（主辦人）：
中信證券（陳健健、成希）、招商證券（王大為、章毅）
被合并方財務顧問（主辦人）：海通證券（王行健、王悅來）
案例類型：央企混改、整體上市、換股吸收合并、B轉A
交易背景：招商蛇口將通過整體上市，立足前海蛇口建設自貿區，力求在全國拓展，成為領先的城市綜合開發運營商，同時，招商局將調動集團綜合資源，傾力打造其為國家“一帶一路”戰略的橋頭堡。
本次交易分三步進行。第一步，將招商地產/招商局B的股東分為兩類：招商局集團關聯股東和非關聯中小股東，通過發行股份換股吸收合并招商地產。前者指招商蛇口（即新上市主體001979）及其全資子公司達峰國際、全天域投資、FOXTROTINTERNATIONAL LIMITED和ORIENTURE INVESTMENT LIMITED（招商局蛇口控股間接控制的境外全資子公司），其不參與本階段的換股及現金選擇權。
針對后者，招商蛇口發行19.02億股，用于吸收合并招商地產/招商局B及新加坡上市的股份，并給予異議股東現金選擇權，無異議股東則以換股價將持有的招商地產和招商局B的股份換成招商蛇口的A股股份。本步驟不涉及現金交易。
招商地產A股現金選擇權的行使價格為 24.11元/股，較該股定價基準日前120個交易日的交易均價21.92元/股溢價9.99%，招商地產B股現金選擇權的行使價格為19.87港元/股，較該股定價基準日前120個交易日的交易均價18.06港元/股溢價10.02%。分紅派息之后，上述現金選擇權行使價分別調整為23.79元/股和19.46港元/股。
根據“換股比例=招商地產/招商局B換股價÷招商蛇口股票發行價”的公式計算，招商地產A股的換股比例為1：1.6008，即每1股可以換得1.6008股招商蛇口A股股票；B股的換股比例為1:1.2148。換股完成后，招商地產/招商局B的非關聯中小股東將持有招商蛇口19.02億股。
第二，在發行股份吸收合并招商地產的同時，招商蛇口向8名特定對象以鎖價方式，以23.6元/股的價格發行5.2966億股，募集配套資金總額不超過125億元（表3），資金將主要用于蛇口太子灣自貿啟動區一期等項目。
配套再融資完成后，原招商地產/招商局B的非關聯中小股東將持有招商蛇口19.02億股，占比23.98%；8名特定對象機構持有5.2966億股，占比6.68%；招商局集團及關聯方持股55億股，占比69.34%。至此，招商蛇口完成吸收合并招商地產/招商局B，并實現整體上市，其主營業務涵蓋社區、園區的開發運營和郵輪產業的建設與運營。
本次交易涉及創新內容眾多，工作量巨大，但推進效率較高，自2015年4月招商地產停牌，至9月17日董事會發布公告，10月9日股東大會決議高票通過，至12月招商蛇口掛牌上市，8個多月基本完成發行人的改制、交易方案的設定、審批流程的履行、發行人的股份發行及上市。
中信證券和招商證券作為合并方財務顧問以及配套融資的保薦機構、主承銷商，全面負責本次重組方案的設計、估值、監管層審批溝通、戰略投資者引入、盡職調查、換股實施等工作。在分工上，招商證券由于是關聯企業，與集團的交流比較多，中信證券與證監會的溝通比較多。
項目亮點：該項目是中國資本市場首例非上市公司換股吸收合并上市公司，同時配套融資的交易，以配套融資方式引入來自基石投資人的約118億元資金。本次交易也是國企改革頂層設計方案披露之后，首家央企推出的創新性混改方案。
通過本次交易，招商蛇口同步吸收合并了招商地產的A、B股股份，并同步完成新加坡B股退市。因此，本次重組也是首例A+B股同時轉A股案例，創新性地解決了B股歷史問題，勢必成為未來解決B股問題的藍本之一。
據招商證券投行總部總經理謝繼軍介紹，解決B股問題，需要平衡A股股東、B股股東等各方主體的利益，操作難度大：對于A、B股并存的公司，簡單的B股轉A股，A股股東不能接受；純B股公司轉板A股，如果沒有一個資產注入方案能解決股東的一些訴求，B股股東也未必同意。而目前注冊制推行在即，監管層強制解決B股問題的可能性也在降低。
目前，已經有4例B股轉A股公司，包括東電B（900949）、新城B（900950）、招商局B（200024）、陽晨B（900935）。東電B轉A（浙能電力，600023）最早完成，由于其換股時用凈資產折價，上市時按市盈率計價，換股價偏低而A股發行價偏高，有人質疑其損害B股原股東利益，因而方案在股東大會上僅低票通過。
新城B轉A（新城控股，601155）項目的合并方財務顧問摩根士丹利華鑫證券（主辦人為陳南、周辰）和被合并方財務顧問中信證券（主辦人為石橫、陳鑫）吸取了東電B項目的經驗教訓，在設計換股方案，尤其是換股比例等核心要素時，充分考慮了每股凈資產和每股收益是否攤薄、A股與B股之間的估值差異、對中小股東和債權人的利益保護、境外投資者利益平衡等問題，最終B股換股價格較停牌前的收盤價有較大溢價，同時A股發行價的市盈率較可比上市公司的市盈率有較大折價，有效保護了投資者利益，獲股東大會高票通過。
與此同時，被合并方財務顧問致力于理順B股股東的部分代持關系，尤其是部分境外個人股東由境外托管行名義持股的情況等，并盡可能在股東大會前進行電話溝通或走訪，充分了解中小股東的利益訴求，獲得其對方案的支持。項目完成后，新城B股多年融資功能缺失、交投冷清的弊病成功解決，新城控股與新城發展（01030.HK）組成A+H的雙平臺，有助于估值修復，兌現公司的長期實質性利好。
陽晨B轉A股尚在進行中，其“先合并，再分立”的方案頗具特色。首先，上海城投控股（600649）以1:1的換股比例，吸收合并陽晨B，上海城投控股下屬環境集團接收陽晨B的全部資產、負債、業務、人員等一切權利和義務。城投控股和陽晨B均提供現金選擇權，分別是10元/股和1.627美元/股。合并后，城投控股分拆上海環境上市。1股城投控股的老股能夠獲得0.783股新的城投控股以及0.217股的上海環境新股，大股東承諾上海環境新股上市后，不低于10送10的分紅送股。
城投控股與陽晨B原本同屬上海城投集團旗下，通過本次重組，城投控股一方面合并了陽晨B的城市污水處理業務，徹底解決了其與陽晨B股之間的潛在同業競爭；另一方面實現了下屬環境業務板塊的整體獨立上市。
【未完待續】
本文刊載于《新財富》雜志2016年3月號。
