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上周末伊朗重申，制裁解除后會增加50-100萬桶/日的原油產量，市場聞聲在周一重挫3.4%，但周二反彈。周三美國能源署原油周報顯示美原油庫存第四季度攀升至高位，沙特再次聲明將不會減產，油價再次大幅下跌3.4%至36.60美元/桶。
自2014年7月以來的這場原油暴跌已經讓原油市場風聲鶴唳，任何的風吹草動都會引起市場的軒然大波。原油市場持續的供過于求，不僅結束了原油為期3年半的“百元時代”，更使得原油價格一路傾瀉，腰斬了不止一次。原油的這個冬天在2014年7月突然到訪，讓人猝不及防。哈薩克斯坦、阿根廷和阿塞拜疆等石油國相繼失守了固定匯率，各大石油出口國財政赤字高企、外匯儲備銳減。對于石油出口國來說，這無疑是史上最為嚴寒的冬天之一。2015年已經收尾，但這個冬天依然沒有離去，伴隨著沙特上調油價和俄羅斯GDP萎縮，這個冬天似乎正在變得更加寒冷。極寒過后，是否能夠迎來一個暖春呢？
春夏秋冬，四季更迭——從油價的五十年沉浮史說起
回顧自1973年以來的油價史，油價波動此起彼伏，既有2008年突破每桶140美元的高峰，也有每桶3美元的低位。石油產地的戰爭、石油出口國的聯合減產和經濟增長的加速或放緩都會引起油價的劇烈波動。
1973年，第四次中東戰爭爆發，OPEC宣布收回石油定價權，將油價從3美元/桶調至11美元/桶，引發了第一次石油危機；
1978年，伊朗政局巨變，緊接著又爆發兩伊戰爭，全球石油產量驟減，導致油價從每桶13美元飆升至34美元，發生了第二次石油危機；
1981年，非OPEC國家原油產量持續快速增長，替代能源嶄露頭角，即使1982年OPEC開始實施生產配額制、連續數年減產應對市場，油價也還是開始了一輪長達數十年的低迷期。盡管1990年的海灣戰爭一度引起油價飛漲，但始終沒能敵過勘探技術帶來的原油產量增長的影響，油價重回低位。
1997年，亞洲金融危機爆發，全球原油需求的低迷進一步使得油價暴跌。
2000年以后，全球經濟開始加速發展，尤以新興經濟體的崛起為主要引擎。2004-2007年間全球的年均增速甚至保持在了5%以上，高速的經濟增長帶來的巨大的原油需求為油價注入了騰飛的動力，一路飛漲到了2008年崩盤之前的140美元/桶。
縱觀原油沉浮史，供需雙方力量的抗衡始終是油價劇烈變動背后的那只手。和普通的供需市場類似，供給的快速增長和需求的低迷都能引起油價大幅的下跌，產量的驟減和需求的持續高漲也會造成油價飛漲。
但原油市場仍然具有很強的特殊性：
1、原油市場存在一定的壟斷特征。OPEC最為一個行動相對一致的整體，常年占據了原油市場的30%以上，對市場有著非常強的影響力。1973年與1978年的兩次石油危機便是這種壟斷特質最好的印證。1973年以前的原油市場由西方主導，油價常年在2美元以下，當時的價格并未反映真實的市場供需。因此OPEC恢復定價權后可將價格抬升至競爭水平之上，并不需減產。1978年兩伊戰爭爆發，OPEC減產進一步拉升油價。可見，原油市場的壟斷性決定是一個國與國之間的博弈場，而非完全競爭市場。
2、原油供給與需求的相對無彈性決定了邊際供給或邊際需求的微小變動能對油價產生巨大的影響。原油需求長期內主要是由全球的經濟增長所決定，短期內彈性很小。原油供給亦如此，短期內廠商也無法完成從勘探、開采的一系列生產活動，長期內的供給也受到原油儲備量的很大限制。因此無彈性的供給與需求造就了原油這個特殊的市場，波動性極大。如2008年前全球經濟高速增長5%帶動的原油需求，最終能將油價從不到40美元/桶帶飛到超越140美元/桶的高點，翻了3倍以上。又如此輪的油價暴跌，腰斬再腰斬，是由約200萬桶/日（占總供給的約2%）的供給缺口所引發的。原油市場就是一個蝴蝶效應多發地，任何細小的原油供給或需求變動都會引發油價大幅震蕩。
3、原油供給、需求的滯后性決定了原油市場供需失衡是常態，回到均衡點需要時間。原油生產涉及到油田的勘探、鉆井、采油與集運等，生產周期較長。因此，原油的供給對油價的漲跌的反應需要花費一定的時間。這也意味著原油生產商往往是基于預期油價進行投資生產活動，預期的油價又基于以往的油價表現與影響油價的因素變動。所以，目前供過于求的市場狀態也不意味著油價高于均衡價，因為目前的供給可能是基于更高的油價預期而定的，而且去年增加的鉆井與鉆探設備也不可能立刻減少。此外，類似中國這種油價并未與國際接軌的國家中，成品油價格并未下調，因此此輪的低油價也并未體現在中國目前的需求中。
入冬主旋律——供大于求：此輪暴跌的主邏輯
關于此輪油價暴跌的原因，各路人馬評論紛紛，各執己見。有人說，是因為以中國為首的新興經濟體發展放緩使得原油需求下降，但原油需求其實每年都在穩步增長，影響原油需求的全球經濟增速也并未在2014年下滑；也有人說是OPEC不僅不愿減產，還增加了供給，事實上，OPEC并不是此輪供給增加中的主力軍更不是發起者；更有甚者說，美國和沙特共同聯手謀劃使油價暴跌重創俄國經濟，并搶占更多原油市場份額，但此輪油價暴跌中重創的遠遠不止俄國一個，油價下跌掐中了沙特的命脈，也給了美國原油生產商重重一擊。
既然上述都非此輪油價暴跌的主因，那此輪暴跌的真正起因與動力在哪？自2014年始，原油供求缺口拉大，年均的供求缺口達到110萬桶/日。2015年度前2季度供求缺口繼續拉大，一季度缺口為210萬桶/日，二季度缺口增長為270萬桶/日。每日高達200萬桶以上的原油供求缺口給原油價格造成了很大的下行壓力，所以油價才會一路狂跌不止。
逐漸拉大的供給缺口又源自于哪？供求缺口拉大，直觀地看，就是供給比需求跑得更快。需求面看，原油的需求盡管受到新興經濟體經濟放緩的影響，而增速放緩，但也仍然保持著穩步的增長。供給面看，2013年比2012年的原油供給增加了60萬桶/日，2014年增長了220萬桶/日，2015年預計增長約150萬桶/日。
再來對比一下美國原油產量近兩年的增加量，美國2014年漲幅為160萬桶/日，2015年的增長量約為100萬桶/日，美國2014、2015年的原油供給日均漲幅分別占了全球原油供給漲幅的73%和67%。美國在此輪原油價格暴跌的供給驟增中，奉獻的力量不容小覷。但其他國家也不甘示弱，不顧下行的油價，依然堅持不減產甚至小幅增產。總而言之，勘探技術的進步使得美國頁巖油開采呈現井噴式發展，大大提高了原油市場、甚至整個能源市場的有效供給，從而引發了本輪油價的暴跌潮。其他國家如OPEC、俄國等國的不減產、甚至小幅增產來搶占市場份額的對策，與全球經濟增長放緩引起的原油需求增速放緩則是此輪油價暴跌的助推劑。
冬天到了，春天終歸會到來——回到供需基本面看油價
春夏秋冬，四季更迭。大自然就在這四季的輪回中巧妙地運轉。原油市場也存在著類似的規律，“看不見的那只手”總會把市場拉回到供需線決定的那個均衡點。在均衡點處，愿意在均衡油價上消費與生產的數量剛好相等，市場達到一個均衡。
先看需求線，由于一切的經濟活動都離不開能源，在一定的價格范圍（P1~P2）內，原油需求量彈性較小。但一旦油價過高（＞P2）,市場會尋求原油的其他替代品或節能；而若油價極低（＜P1）時，市場對原油的需求會大大增加，或會替代其他能源進行使用。因此，需求線的形狀是“平緩-陡峭-平緩型”（見下圖的D曲線）。鑒于需求相對無彈性的特點，生產商最后必會選擇在“陡峭”段進行生產，以謀取最大利益。
再看供給線，由于石油勘探開采需一定的生產周期，所以供給在短期內對油價的反應有限，油價在長期內才能充分地體現于供給線上。石油生產對油價反應的滯后性決定了原油市場的短期供給線（如圖S1）較為陡峭，長期供給線(如圖S2)較為平緩。當然，由于原油市場具有一定的壟斷性，一些原油生產國就有動機聯合減產或減少生產量增幅（這就是為何OPEC在80年代初實行配額生產制、21世紀以來產量增幅不及非OPEC國家的原因），所以市場均衡往往不在供給線與需求線相交之處。但可以肯定的是市場均衡點與相交點相比，價格會更高，數量卻更低。也就是說，原油市場的均衡價格是會大于邊際成本的。
邊際成本的測算方式有很多種，按照成本計入范圍可以分為現金盈虧平衡、井口現金盈虧平衡、鉆頭現金盈虧平衡、區塊現金盈虧平衡、公司盈虧平衡等。其中，最具參考價值的兩個邊際成本為考慮資本開支的“長期邊際成本”和只考慮現金成本的“短期邊際成本”。
長期的原油邊際生產成本在80美元/桶左右。在這個價格水平上，地主、石油公司、服務商以及投資方（包括股東及債主）都能獲得合理的利潤，整個產業運轉正常。同時，合理回報會不斷吸引各方繼續投入。
短期的原油邊際生產成本在40美元/桶附近。短期原油生產成本不考慮各項投資成本與資本性開支，只考慮現金成本。因為短期內企業只要能保證現金盈虧平衡，便不會停止運營。
自2015年開年原油價格跌破80美元/桶以來，就再也沒有回頭，全年油價都盤桓在35~55美元/桶間。對于油氣公司來說，井口建設的資本投入以及礦權收購等一系列費用大都需要通過借貸來支付。當原油價格低至40美元/桶附近，很多油氣公司就只能通過各種方式壓低生產成本來勉強維持現金盈虧平衡，并完全無力償還各種債務。進入12月份后，油價一直盤踞在40美元/桶以下。在低油價的持續施壓下，很多油氣公司已經只能通過變賣資產或發高息債的方式來維持運營，試圖保持產量來熬過這個冬季。
據美國達拉斯聯儲數據顯示，本季度至少已有九家美國油氣企業提出破產申請，且這些公司的債務合計超過20億美元。預計2016年還將有更多企業破產。美國頁巖油的生產量占原油生產總量的約50%，頁巖油的生產成本高于傳統的常規原油。因此此輪油價下行美國油氣公司遭受重創。美國石油全行業已裁員超過25萬人，并閑置了逾1000座石油鉆探設備。
油價持續低迷，盤桓于長期生產成本甚至短期生產成本之下，對石油企業、行業乃至各大石油出口國來說都是無法承受之重。企業無力覆蓋短期現金支出，更無力償還前期投資債務；行業內破產潮、違約潮與裁員潮相繼到來；石油出口國面臨著巨大的經常項目逆差、財政赤字、外匯儲備銳減和匯率下行壓力等問題，整個經濟體系、福利體系都已無力承擔低油價帶來的負荷。
而低油價帶來的這些無法承受之重，最終會逼迫企業破產、行業擴張減緩，甚至改變國家之間的博弈格局，最終推動油價上升達到一個合理的均衡位置。
春天已經不遠了，期待來年春暖花開
——原油博弈戰場戰火紛紛，只要有人倒下，戰爭便會結束
持久戰看原油儲備（國家手持的原油儲備、潛在的替代資源與勘探開采技術），突擊戰看生產成本（原油企業生產成本、國家經濟社會運營成本）。
據2014年OPEC官方數據，OPEC的原油儲備占全球總量的81%，美國、俄羅斯的原油儲備分別占7.3%和4.87%。OPEC擁有全球原油儲量的81%，但每年生產的原油數量卻保持在40%以下，一方面是不大幅增產以維持高價原油，另一方面也能為未來保證足夠多的儲備。已探明的全球原油儲備為1.49萬億桶，以2015年第三季度日均供給9500萬桶來計算，可供人類使用43年；技術可采集的全球原油儲備（包含頁巖油）為3.36萬億桶，同樣以9500萬桶/日計算，可供人類使用的年限為97年。但這只是個保守估計，因為全球對原油的消費量每年都在以約1%-2%的速率進行增長。所以說，盡管頁巖油氣的勘探開采和新能源的替代為原油資源帶來了福音，但遠沒有改變全球原油儲備緊張的局面。在沒有新能源能有效替代傳統能源之前，原油儲備這場持久戰里占據上風的仍然是OPEC，是有限的原油。資源的稀缺性決定了其價值，因此，全球原油儲備的有限性決定了油價不可能長期低位盤桓。
突擊戰看生產成本。這輪油價暴跌出現反彈之前，誰會是最先退出的那個？
長時間的油價低迷對于經濟嚴重依賴原油的OPEC、俄羅斯等國來說無異于釜底抽薪，他們是此輪油價暴跌受到摧殘最嚴重的國家。但他們非但沒有減產，反而露出增產的跡象。沙特昨日又揚言會滿足任何額外的市場需求。因為率先減產損失的不單單是目前的產量，一旦減產后油價反彈，美國與其他國家頁巖油、氣會借勢發展，OPEC損失的可能就是未來的市場份額，得不償失。這就是為何他們在風雨飄搖中過得如此捉襟見肘卻咬牙堅守產量的原因。但日子如此饑寒交迫，他們還能捱過多久呢？
俄羅斯盧布今日跌至1年多以來最低水平。俄國2015年經濟萎縮或達3.7%，實際工資同比下降9.2%，39%的俄羅斯家庭已經買不起足夠的食物或者衣物。
巴西正面臨著25年來最嚴重的的經濟衰退，通脹率超過目標一倍多，企業信心接近記錄低點。巴西雷亞爾在2015年累計下跌33%，在16種主要貨幣中表現最差。
沙特大幅上調燃油價格40%以上，削減財政預算，打算勒緊褲子過冬了。最大石油出口國也開始扛不住了。
OPEC國家由于經濟對原油的依賴度過大，經常項目逆差、財政赤字與外匯儲備銳減、匯率下行壓力凸顯等問題跟隨著低油價接踵而來。雖然在12月份召開的政策會議中，OPEC國家沒有就減產達成一致意見，但通過增產來驅趕競爭對手這種做法想必不到萬不得已也不會輕易實行。
對于OPEC和俄羅斯等國來說，原油企業的邊際生產成本較低，但國家經濟與福利體系的運行成本非常高。油價長期在支撐國家經濟、福利的邊際成本之下運行，不斷推高的財政赤字、外債等會給這些國家的運行帶來很大的風險。
此輪的油價暴跌給美國實現能源獨立夢帶來了一定的沖擊，美國的頁巖油行業遭受的負面沖擊不小。自2014年油價暴跌以來，美國頁巖鉆孔廠都因油價暴跌而減少了投資、鉆井設備數量和員工數量。如Chesapeake能源公司，美國天然氣第二大生產商和石油&天然氣NGL的第十一大生產商，已經解雇了15%的員工。自2015年始，原油運營中的鉆井設備數量迅速從1600驟減至約600，活躍油井數量也已經相較去年下降了25%以上。此輪原油供給驟增就是美國頁巖油行業的井噴式增長帶動的，但頁巖油的生產成本相較傳統原油的生產成本要高出很多。在油價今年長時間盤桓于35-55美元/桶之間，并在最近一月跌至40美元/桶之后，美國的頁巖油氣企業無疑也是此輪油價暴跌中受到創傷最為直接的一批。對于美國頁巖油氣企業來說，油價長時間位居企業邊際生產成本之下，給他們帶來的不僅是短時間的負現金流，更有無法兌付的高息債務風險。最直接面對油價的美國頁巖油氣企業，可能會是這輪原油戰爭中最先倒下的那一批。
供給側原油產量的快速增長跑在了全球原油需求增速之前，因此，帶來了這輪油價的迅速下跌。據OPEC預計，全球經濟增長2015預計為3.1%，2016年為3.4%，快于2015年0.3%。需求側原油需求繼續穩步增長，一旦供給側原油產量的增速減緩，油價就有望向市場均衡處實現反彈式靠攏。即使伊朗明年真的增產50-100萬桶/日，但OPEC、美國等主要石油生產國2015年的油井勘探開采活躍性已經明顯降低，2016年的供給并無盈利動力繼續保持同樣高速的增長，供給側原油總產量的增速有望放緩。
2016，原油市場大概率春暖花開，做多原油和整個原油產業鏈吧，這極可能是2016年最大的投資機會了。
