在收入水平幾乎旗鼓相當(dāng)?shù)那闆r下，美國納斯達(dá)克上市的愛康國賓（KANG）眼下的市值只有13.5億美元左右，折合人民幣不到90億元，而上半年剛剛在A股完成借殼江蘇三友（002044）上市的美年大健康，在5月份最高時曾創(chuàng)下840億元市值，即便在8月份停牌之前仍有370億元，市盈率超過140倍。
正是憑借著估值上的優(yōu)勢，美年大健康的原股東只需要拿出一小部分江蘇三友的股權(quán)質(zhì)押融資，就可以先將慈銘體檢68.4%的股權(quán)接手過來。
更精彩的在后面，眼看著愛康國賓也要回歸A股，分享高估值優(yōu)勢，美年大健康直接使出一招連環(huán)計，要么接受其溢價30%的收購要約，并入美年大健康旗下；要么提升私有化的成本，延緩回歸A股的進(jìn)程。
顯然，無論愛康國賓怎么選擇，美年大健康都不吃虧，而兩年前那一對在資本市場上角逐的競爭對手，最終卻都沒能逃過美年大健康撥弄的資本局。
一箭雙雕
12月14日晚間，美年大健康對外公告了一份更具有“誠意”的方案，將半個月前提出的每份美國存托股份22美元的要約收購價提高到23.5美元，這一價格較愛康國賓董事長張黎剛及其私募股權(quán)基金（以下簡稱“張黎剛買方團(tuán)”）此前給出的17.8美元報價溢價32%。
之所以抬高收購價格，按其解釋是為了應(yīng)對此前愛康國賓在12月2日提出的“配股權(quán)計劃”，這一計劃也就是后來被稱之為的“毒丸計劃”，按照這一計劃，如果美年大健康在二級市場進(jìn)行收購，那么愛康國賓將會通過稀釋股權(quán)的方式進(jìn)行阻擊。
對于美年大健康的咄咄逼人，愛康國賓方面受制于監(jiān)管要求并沒有向記者表明下一步將如何應(yīng)對。
然而這一計劃在外界看來更傾向于“殺敵一千，自損八百”，因為在提升美年大健康收購成本的同時，“毒丸計劃”一旦啟動將導(dǎo)致愛康國賓的資產(chǎn)收益率被攤薄，行權(quán)越多，攤薄越大，這會降低公司股票在市場上的吸引力。
采用如此極端的方案，可見愛康國賓的對抗態(tài)度之堅決。
而美年大健康方面在接受本報記者采訪時表示：“此次以美年大健康為代表的買方團(tuán)修改和優(yōu)化的收購價格溢價幅度在32%左右，顯示了美年大健康對于行業(yè)整合和此次并購的態(tài)度，并非維持現(xiàn)狀，而是積極推進(jìn)?！?/p>
眼下，雙方已經(jīng)陷入到一場僵局當(dāng)中，一方表示“決不放棄”，另一方的態(tài)度又是“決不屈從”。
從表面上來看，張黎剛對于愛康國賓的持股權(quán)過低是其要害的短板。截止到今年8月底，張黎剛只持有愛康國賓12.95%的股權(quán)，因此要完成回歸A股之前的私有化，其必須要借助私募股權(quán)基金的力量；同樣，美年大健康在此次收購戰(zhàn)中，也借助了5家股權(quán)基金的力量。
但不同的是，美年大健康相比于張黎剛顯然在股權(quán)上更具有回旋余地，意在將愛康國賓裝進(jìn)江蘇三友的上市平臺，因此美年大健康在買方團(tuán)中的出資比例并不受影響；但是尋求回歸A股獨立上市的張黎剛必須要保持自己對愛康國賓的控股權(quán)，因此必須要恪守其在買方團(tuán)中一定的出資比例。
更何況，在A股擁有140倍市盈率估值的美年大健康，如果通過定向增發(fā)的方式募集收購資金，其在資金成本上的優(yōu)勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過張黎剛買方團(tuán)。
相比于資金上的博弈，美年大健康更大的勝算在于時間。
從2012年到2014年，美年大健康只用了兩年的時間就將全國的門店數(shù)量從50家擴(kuò)張到94家，今年在完成了對慈銘體檢的收購之后，加上公司自身的門店擴(kuò)張，預(yù)計店面數(shù)量將達(dá)到200家左右；相比而言，愛康國賓目前的門店數(shù)量在75家左右，公司預(yù)期未來每年維持10-15家左右的開店速度。
如果雙方就此僵持下去，無疑給美年大健康留出更多的時間，而對于急需回歸A股的愛康國賓而言，是耗不起的。
資本暗戰(zhàn)
相比于張黎剛，美年大健康實際控制人俞熔不僅僅是更善于資本運作，而且想法也迎合資本市場的喜好。
對于俞熔而言，此次如果能夠通過收購的方式將愛康國賓的數(shù)十家成熟門店并入旗下，自然可以用最低的成本實現(xiàn)最快的規(guī)模擴(kuò)張，但是，俞熔的目標(biāo)遠(yuǎn)不止愛康國賓，想要在更短的時間內(nèi)實現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，美年大健康已經(jīng)開始籌劃輕資產(chǎn)化運作。
今年10月底，美年大健康出資1.5億元在上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立了一家融資租賃公司，在行業(yè)分析師看來，開設(shè)一家連鎖健康體檢公司，醫(yī)療設(shè)備采購占用的資金比重最大，如果通過融資租賃公司為相關(guān)醫(yī)療設(shè)備提供融資租賃服務(wù)，無疑會降低這些公司的融資成本，優(yōu)化其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。
一方面，美年大健康在加大財務(wù)杠桿實現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張；另一方面，公司又投入巨資用于信息化系統(tǒng)建設(shè)，而公司在10月底出資2億元參股設(shè)立的健康保險公司，無疑揭示了最終意圖，公司已經(jīng)開始將線下實體經(jīng)營向著健康大數(shù)據(jù)分析和保險金融領(lǐng)域拓展。
對此，美年大健康方面在接受記者采訪時也予以確認(rèn)，其策略就是先建立規(guī)模平臺，構(gòu)建強(qiáng)大的門戶基礎(chǔ)，然后再依托這一平臺縱深發(fā)展，扶持細(xì)分行業(yè)做大，“市場對于體檢行業(yè)的看好除了體檢行業(yè)的市場容量大以外，主要是看中其服務(wù)內(nèi)容的延伸和平臺價值的放大，例如檢后的慢病管理、前沿醫(yī)療器械的服務(wù)平臺、為保險公司提供健康數(shù)據(jù)服務(wù)?！?/p>
按照國金證券行業(yè)分析師的預(yù)測，目前國內(nèi)體檢市場的規(guī)模在1000億元左右，而專業(yè)體檢機(jī)構(gòu)占比不到10%，其余市場都在醫(yī)院體檢部門，對于這些專業(yè)體檢機(jī)構(gòu)而言，愛康國賓的產(chǎn)業(yè)鏈延伸更傾向于利潤提升，而美年大健康則跳出傳統(tǒng)思維，著眼于行業(yè)的外延，在美年大健康樹立的四個目標(biāo)當(dāng)中，其中一個就是“打造最大最權(quán)威的個人健康數(shù)據(jù)中心”。
在行業(yè)分析師看來，健康保險業(yè)務(wù)雖然在短時間內(nèi)還難以體現(xiàn)業(yè)績，但是這樣一個布局大健康產(chǎn)業(yè)鏈，而且將金融植入其中構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)的故事，顯然更加迎合國內(nèi)資本市場的喜好，更利于提升上市公司的估值。
事實上，愛康國賓這幾年也在為提升利潤而推出多元化服務(wù)，但是業(yè)務(wù)上還是集中在高端醫(yī)療、齒科服務(wù)以及私人醫(yī)生服務(wù)等一些傳統(tǒng)增值服務(wù)上，雖然在移動醫(yī)療平臺上也有涉足，但是并沒有引起華爾街投資者的更多關(guān)注，公司的股價在上市的一年半多時間，也沒有出現(xiàn)太大幅度的上漲。
相比于國內(nèi)A股，華爾街的投資者更加現(xiàn)實，上市公司想要以犧牲利潤為代價去布局整個產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，很難獲得他們的認(rèn)可。
要知道，16年前和張朝陽一起創(chuàng)辦搜狐網(wǎng)，10年前又將一手創(chuàng)辦的藝龍網(wǎng)帶入美國上市的張黎剛，相比于房地產(chǎn)起家的俞熔顯然擁有更深的互聯(lián)網(wǎng)閱歷，如果讓張黎剛輕松地帶領(lǐng)愛康國賓回歸A股，對于俞熔而言，無疑將增加一個強(qiáng)大的競爭對手。
