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上篇《基金投資中那些可望不可及的收益》說到，我們選擇基金經理不能只看業績，更要選擇自己認同的三觀和投資理念，才能實現基金收益與投資者收益一致。

看年報，無疑是了解基金經理三觀的一種重要方式，里面的文字都是基金經理本人寫的，是一手資料！

年報本來應該是最重要的一份定期報告，但年報發布時間是次年3月底，時間上就尷尬：一方面，年報總結的主要是去年的投資，時效性有點過了；另一方面，年報又距離一季報比較近。

所以有很多基金經理寫年報總結的時候，就直接把去年四季報的內容復制了一遍，這種就沒必要看了。

可是其中又會有一些基金經理比較認真負責，利用年報總結與投資者進行更深度的交流——介紹自己的投資理念，或總結過去一年的得失，或展望后市——這種又非常值得看！

這就很頭痛了，比如我自己關注了200多個基金，全看肯定是浪費時間，不看又會錯過精華，所以我的方法是：記錄下那些會認真對待年報的少數基金經理，每次年報我就只看他們的。

國泰基金的年報普遍質量就很高，與投資者充分的交流。每次年報基本上國泰基金的我都會看一看。

這次年報，我覺得程洲和徐治彪的寫的比較好，他們這次分別寫了1736字和1404字，我從中摘取一些精華與大家分析一下，并略作解析。

國泰·程洲

程洲代表作國泰聚信價值優勢，2022年度的收益為-25.37%，同期滬深300為-21.63%。如果單看這個年度收益，你可能會認為這個基金是不合格的，但是放在程洲身上，這肯定是不成立的。

程洲長期業績出色，他是有15年投資經驗的老將了，2013-12-17開始管理國泰聚信價值優勢，即使經歷過2022年熊市，截至2023-3-31，依然有17.51%的年化收益率。

任何一個投資者，在漫長的投資生涯中一定都會經歷業績不順，這很正常。評判一個投資者能不能挺過至暗時刻，一方面要看他是不是具備糾錯的能力，還要看他是不是具備堅韌的毅力，在某些時候堅持自己的觀點。

程洲：時隔三年后，2022年再度成為基金投資較為困難的一年。這一年經歷了很多年初并沒有預料到的事件，指數的波動幅度大大超過了過去幾年，很長時間我們都習慣了告誡自己不要太貪婪，而在去年，尤其是四五月份我們終于有機會要提醒自己有沒有必要那么悲觀。

其實程洲對2022年的風險是有預見的，他在2021年年報中寫到：2022年，A股市場會面臨兩個風險，一個是經濟下行帶來的整個上市公司盈利增速的放緩，另一個是海外收縮流動性帶來的外部風險。屢試不爽的景氣賽道投資可能在2022年會面臨困難。

他很早就已經規避上述風險，但是他沒有判斷到，2022年的下跌是全面性的，他也分析了跑輸的原因。

程洲：2022年組合的表現不盡如人意，期初配置較多的特色原料藥和電子行業都是全年表現最差的行業。年初我們判斷特色原料藥行業自2020年四季度開始的盈利下行周期會在2022年上半年結束，但實際情況是低估了成本壓力、新產能的調試與磨合難度。

而在電子行業中選擇了新產能和新品種擴張較快且估值較低的品種，希望以此來穿越經濟下行周期和規避估值下行壓力，但電子尤其是消費電子的需求下滑速度太快，新產能和新品種并不能抵消傳統業務的巨大壓力。我們希望選擇盈利確定增長且買入時估值較低的品種來防范預期的兩個風險，但這兩個行業并沒有達到我們的盈利預期。

我們可能會檢視基金經理的當期持倉怎么樣，但我們很少去判斷基金經理過去的持倉怎么樣，就算他賣錯了，我們也很難發現。但是程洲自己沒有忘記，還主動揭傷疤：

程洲：更值得我們反思的是我們錯過的一些機會。我們曾經重倉的化工和專科仿制藥公司在2022年逆勢新高，開始兌現之前的預期，但是我們早在一兩年前就賣出了，甚至有些是止損賣出的。

錯過這些機會的核心還是對節奏或者周期的把握不足和持續跟蹤的欠缺，這些股票在經營周期的底部多蟄伏了一兩年時間，我們為了保證組合資金的使用效率選擇了賣出，但是賣了之后放松了持續跟蹤，導致錯過。

在今后的組合管理工作中要多一份堅持，在賣出股票尤其是止損時要區分賣出的原因是公司核心競爭力或公司治理等質地出現問題，還是僅僅經營周期的問題，對于只是周期問題的公司應該保持持續的跟蹤，底部蟄伏時間越長，市場關注度越低，越可能提供更好的買入價格，而且經歷了更加長時間的調整，企業經營實力會更加扎實，盈利向上彈性也可能變得更大，如果真的出現，那就是最好的戴維斯雙擊，也是對堅持最好的回饋。引以為戒，我們在2023年不會放棄對特色原料藥和電子行業的持續跟蹤。

我認為程洲犯的這個錯誤，也是我們都有可能犯的，我們也要引以為戒。一個有23年從業經驗的老將，還在不斷的反思和迭代投資框架，這種精神更是值得我們學習。

從年報整體的表述中能看出，程洲還是堅持了他一貫的投資理念（選擇盈利增長確定的股票，估值較低時買入），并沒有因為業績不好而漂移。我覺得我們作為投資者，如果基金經理的理念沒有出現漂移，那我們也不應該輕易賣出。

國泰·徐治彪

我們在之前文章就曾解讀過徐治彪的定期報告，徐治彪是國泰近幾年涌現出的新銳，實際上他也經歷了較長時間的積累，以前在農銀管理醫藥基金，2017年來國泰基金后，能力圈逐漸擴展到全市場。

2017-10-30開始管理國泰大健康，截至2023-3-31，取得了116.2%的收益，同期滬深300為8.37%。

徐治彪是自上而下和自下而上結合的投資方式，所以在多變的2022年，對宏觀也有一定研究的徐治彪，整體業績就還不錯。國泰大健康2022年度收益率為-14.92%，好于同期萬得偏股基金指數-21.15%的收益率。

徐治彪：2022年全球處于疫情恢復后流動性自然收縮，加上俄烏沖突導致高通脹，流動性受抑制，美債利率上行幅度大，導致全球權益資產都表現不好，國內經濟2022年受疫情反復影響很大。全年來說雖然大幅跑贏了基準和市場中位數，但是依然所管組合有8-15%的下跌。

徐治彪很有意思，他最有特殊的表述方式就是“分子分母”，分子代表了企業的盈利，分母代表了宏觀經濟的趨勢。

他用這個詞將自己的投資理念和市場表現進行對照解讀，幫助投資者理解市場，也理解他的操作。所以大家每次看他的定期報告，可以重點關注他對“分子分母”的判斷。

徐治彪：分母定買賣、分子定方向。資產定價分為共三個因子：分子盈利、分母流動性和風險溢價，2022年資本市場走出了熊市的格局核心原因是分子分母雙殺：在疫情背景下，分子盈利會有一些短期影響，但是不是核心因素，分母端的流動性層面國內比較穩定，市場疲弱的核心因素在于風險溢價的大幅提升，跟2018年貿易戰背景下擔心國運類似。

經歷過2022年熊市的虧損，如果能吃一塹長一智，也是好的，只是有時候我們不知道自己錯在哪里，沒法吸取教訓。基金經理相對更加理性一些，更能幫我們指出問題：

徐治彪：這倆年資本市場波動大，尤其投資者很多在賽道投資層面虧損嚴重，要么是追漲殺跌，要么是沉迷賽道、不管估值，我們始終強調投資要相信常識、相信均值回歸。

公司中長期的利潤中樞乘以估值中樞就是中長期合理的市值，如果不看估值只爭朝夕追求快的收益，在估值嚴重偏離中樞時還去追漲，大概率就會遇到戴維斯雙殺，這往往是虧損最大的來源。

好公司、估值低、業績好，這是長期收益最大的來源，是組合風險控制最佳的辦法，也是收益能不斷創新高的保障。我們一直以5年年化15%以上業績增長，同時估值偏低的標準篩選公司，追求戴維斯雙擊。

賺取業績增長甚至賺取戴維斯雙擊其實并不難，不宜過于關注短期的市場，市場長期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈虧同源”。

徐治彪2022年相對業績還算不錯，我覺得他可能還沒完全啟動，徐治彪非常擅長醫藥，隨著后續醫藥行業的復蘇，他有希望進一步施展拳腳。

后市展望

對于后市，兩位基金經理普遍認為2023年中國會迎來經濟復蘇，并且他們都相對比較樂觀，認為股市整體都會有較好的表現。

程洲：春節的火爆出行表明社會生活開始常態化，春節后復工復產進度加快，穩增長政策的效應進一步體現，預期2023年上市公司盈利有望實現兩位數的增長，A股市場具備一定的系統性機會，上行幅度既要觀察國內經濟的復蘇力度，也要觀察全球經濟在高利率環境下的表現以及海外流動性的變化。

行業方面關注業績有望受益于疫后復蘇的社會服務業、醫藥、地產產業鏈，“安全”相關的信創、半導體及高端制造業，以及低估值的優質央企。

徐治彪：隨著疫情放開，經濟上行非常確定，流動性會比較穩定，新領導第一年也會有比較多的明確產業政策出臺，施政方針會更加明確。

2023年類似2019年，大概率是投資大年，分子分母雙擊是非常大概率的，從股債比角度，股票吸引力年底處于歷史高位，因此我們非常看好2023年市場，大部分行業都有機會。

市場轉暖肯定估值被壓縮的優質公司雙擊漲幅大，我們選擇了業績好、估值具有性價比的優質成長股，整體組合方向相對均衡，左手以醫藥、消費等為長期基石倉位，右手以新能源、機器人為代表的進攻方向，加上自下而上選擇的比如農藥、直播帶貨、航空葉片等等，基本都是估值偏低的各細分優質公司。

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注：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績及其凈值高低并不預示其未來業績表現。市場有風險，投資需謹慎。

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