呂錦峯律師/文
契約制、公司制、有限合伙制之比較
基于上文對契約制、公司制及有限合伙制的介紹，在提出私募基金組織形式規范化建議前，本文擬就治理結構與交易成本兩方面就三個制度做比較：
一、從治理結構來看
（一）契約制主要是以信托契約來規范相關當事人的權利義務關系，投資人（委托人）將其資產交付信托之后，因為投資人為多數人的緣故，就不能直接干預基金管理人對基金資產的管理與運作，因而其監督制約的權利只能透過出席基金份額持有人大會來行使，然上述持有人大會權利的行使基本上是被動的、滯后的、低效的，且只要投資人是多數人，就難免有“搭便車”的心理而由別人去監督，自己坐享監督收益，雖然契約制的治理結構在形式上有所有權、經理權、保管權三權分離、分立的機制，除如上述說明，基金分額持有人大會難以有效監督基金管理人，基金托管人基本上也只有對基金管理人的操作有異議權而已，但本文認為實際運作結果恐怕基金托管人連異議權都不會認真行使，因基金托管人大多為基金管理人所推薦，基于托管報酬利益的考慮其獨立性即有不足，難以形成對基金管理人形成有效的制衡。
（二）公司制私募基金既依公司法設立，投資人可以藉由股東權及參與股東大會行使表決權的方式監督公司的運作，此外，投資人透過集體表決權的行使選任董事（包括獨立董事）、監事，組成董事會、監事會，董事會應依法律、公司章程、股東會決議行事，另有監事或獨立董事為常態監督。此外，公司制私募基金為求專業管理資產、提高投資效率，通常會將投資的具體運作委托顧問公司（即基金管理人）處理，另將公司資產委托給一定資格之金融機構保管（即基金保管人），在這樣的法律架構之下，公司制股東（即投資人）可以透過諸如董事的選任、解任、投資基金策略、委任投資顧問合約等決議間接監督基金管理人，而公司制董事會雖將投資具體的決策權授予基金管理人，但仍保有指示決策原則與監督的權利，關于后者，董事會可透過定期審查投資操作、定期評估服務質量，透過終止權、續約權的行使以保有對基金管理人的掌控權，且基金托管人在公司制往往也由公司自行選擇，更可透過對基金托管人的監督，促使其積極行使對基金保管人之異議權，單從保護投資人的立場來看，公司制的治理結構似乎優于契約制。
（三）有限合伙制主要是以合伙協議界定當事人的權利義務關系，因此治理結構的安排不似公司制、契約制有一定程度的法定性及強制性，但不能因此而論有限合伙制的治理結構即劣于上述公司制及契約制。首先從有限合伙特殊的產權結構來看，經濟學在理論上將企業融資方式分為“控制意向型融資”與“非控制意向型融資”，前者出資者直接參與公司經營決策，股權相對集中且流動性低；后者出資者不直接參與公司經營決策，股權較分散且流動性高。對企業而言，當外部出資者大多采取“非控制意向型融資”時，“內部人控制”的弊端即無法避免，因此必須安排許多治理制度去監控“內部人”，傳統公司法便有許多這種設計，但在有限合伙下，普通合伙人作為企業經營者，必須提供一定比例之出資，同時也對企業有決策權、控制權，惟必須對企業的債務負無限清償責任，因此其個人財產與企業的資產處于同一方向的風險中，這種產權制度的安排化解了所有者與經營者的利益沖突，使普通合伙人因利害與共的關系而自我監督，大大降低經營者機會主義行為與委托－代理所產生的道德風險。除了產權結構特殊的安排優化治理結構外，有限合伙多依合伙協議安排其治理結構，以下茲就常見的約定說明之：
1、對普通合伙人約束和激勵機制的約定：
合伙協議除了約定普通合伙人必須依比例出資外，有的還會約定有限合伙發生虧損時，優先以普通合伙人的出資抵償，或約定在一定條件下終止合伙協議或更換普通合伙人、個別有限合伙人退出有限合伙等約束普通合伙人的行為；另一方面也會有激勵機制的約定，例如約定超過普通合伙人出資比例數倍的利潤提成，足以趨使普通合伙人通過實現委托利益的最大化而使自己利益的最大化，委托方、代理方兩者的行為目標最大程度地趨向一致，使代理成本降到最低。
2、監督機制的約定：
（1）設立內部監督機構：
有限合伙可以通過合伙協議約定有限合伙人委員會（類似公司制內的董事會）去監督普通合伙人，因為私募基金投資人基本上都具有一定投資經驗，透過這種組織可以有效監督普通合伙人，但畢竟非法定組織，是否設立或設立后如何運作？監督的權限為何？還有待全體合伙人的考慮。
（2）建立信息披露制度：
通過合伙協議約定普通合伙人應定期或于特定情事發生時向有限合伙人提供有關基金運作的重大信息。
（3）定期評估制度：
為了確實對普通合伙人實施約束激勵機制，合伙協議可約定對私募基金的投資操作進行定期評估。
（4）風險控制機制：
私募基金為高利潤、高風險的投資模式，再加上特殊的激勵措施，恐會驅使普通合伙人冒然追求利潤，除前述約束、監督方式的控制外，在合伙協議中，也可以限制投資方式以控制風險，例如，約定信用投資的禁止或限制、特定投資項目的禁止等。
（二）從代理成本、運作成本來分析：
著名的諾貝爾經濟學者寇斯（Ronald Coase）在60多年前就對“市場中為何有企業組織存在？”這個問題發生興趣，并嘗試提出解答。他認為市場交易會產生所謂的交易成本，而企業組織的存在就是為了減少這種交易成本。寇斯的方法論態度是經濟理論不應只是求內部邏輯一致的抽象模型而已，必須符合真實的世界，而真實世界的本質即是人與人間處處充滿交易成本，此所以廠商、市場及法律等組織及制度存在的理由。故本文關于三種組織形式之比較，除從規范的角度來觀察外，也從交易成本的觀點來討論。
1、契約型：
一般而言，信托契約型私募基金，委托人與受托人間存在者責任承擔不對稱的現象。基金管理人無論基金盈虧，都能獲得相對穩定的報酬，虧損多寡與其財產之增減并無正相關，投資人雖投資基金分額，卻要承受所有經營風險，且存在信息不對稱的道德危險，雖然信托法制有相關強制義務的規定，但都僅是消極的防御性規定，因此監督成本或代理成本會比較高，惟其設立與組織架構相對于公司制比較簡易、松散、有彈性，所以其運作成本相對低廉。
2、公司制私募基金如前所述，大多將投資管理事宜再委托予投資顧問公司（即基金管理人），亦即雖采用公司為其組織形式，但在基金投資運作上仍采取信托法制來運作，因此，前述契約制所存在較高的監督成本、代理成本，公司制私募基金亦難以避免。更有甚者，公司制是在運作信托法制之外，再套上公司的法律架構、監督體制雖因股東大會、董事會的間接、直接參與而較為嚴謹，但監督成本較高可想而知。公司制私募基金，除非法律有特別規定，否則依照公司法的規定，要成立法定的組織，例如要成立定期、不定期運作股東大會、董事會、監事會，為求財務穩定有許多會計、審計上的特別規定，相較于契約制與有限合伙制，顯然其運作經營成本較高，此外，公司制還面臨雙重課稅的問題。
3、有限合伙制：
有限合伙制以合伙協議作為合伙人間權利義務及組織運作的基礎，再加上有限合伙的法令大多為任意性的規定，因此合伙人間較能依照合伙目的之需求自行安排組織運作的模式，因為法律干涉少，且私募基金投資人不論在投資事業或承擔風險的能力都有都有一定的水平，因此也較無為保障投資人而由法律強行介入的必要，故其運作經營的成本較公司制為低，此外也不似公司制有雙重課稅的問題。另有限合伙制藉由普通合伙人無限清償責任的約束與特殊報酬約定的激勵機制，使得普通合伙人（基金管理人）與有限合伙人（一般投資人）的利害關系呈正相關，亦即可謂利害與共，在此前提下，可大幅降低因委托－代理關系需帶來的弊端，故其代理成本或監督成本，相較于契約制、公司制顯然較低 。
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