作者十年之后再讀《證券分析》一書的讀后感，本書由巴菲特親筆作序，這也是巴菲特唯一親自作序的一本書。
（文章來源：在蒼茫中傳燈，作者：姚斌）
十多年前，我曾讀到了《證券分析》；十多年后的今天，我又重讀了《證券分析》。不過，這一次我重讀的是第6版?！蹲C券分析》有多個(gè)版本，而1940年的第2版則是本杰明·格雷厄姆最滿意的版本。第6版就是在第2版的基礎(chǔ)上修訂的，其中增加了10位著名價(jià)值投資者的導(dǎo)讀，并且由巴菲特親筆作序，這也是巴菲特唯一親自作序的一本書。
格雷厄姆在《證券分析》的首頁(yè)引入了賀拉斯《詩(shī)藝》中的一句格言：“現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩。現(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能黯然失色?！?這句格言遂成為《證券分析》的基調(diào)：如果時(shí)間足夠長(zhǎng)，當(dāng)事物發(fā)展至嚴(yán)重偏離其均值時(shí)，萬(wàn)有引力將令其回歸均值。1940年的版本，巴菲特至少反復(fù)研讀過四次，因?yàn)樗J(rèn)為格雷厄姆的策略極其有效。所以，巴菲特宣稱：“57年來，我一直遵循著兩位恩師闡述的投資路線圖。對(duì)我而言，沒有任何理由再去尋找其他的投資方法?！?/p>
對(duì)于一個(gè)投資者，尋找物美價(jià)廉的證券在整個(gè)投資領(lǐng)域尤其重要，這也是最能夠展現(xiàn)投資者獨(dú)特才華的地方，因此格雷厄姆特別強(qiáng)調(diào)相關(guān)的技巧。由于證券市場(chǎng)經(jīng)常性地崩潰，投資者又往往“錢燒口袋漏，一有就不留”，所以投資者必須從危機(jī)的角度來考量，才有可能做出很好的選擇。在任何時(shí)候，我們都要?jiǎng)?wù)必記住格雷厄姆的告誡：“表面和眼前的現(xiàn)象是金融世界的夢(mèng)幻泡影與無底深淵?！?/p>
我一直認(rèn)為《證券分析》是寫給個(gè)人投資者的。雖然如今機(jī)構(gòu)投資占據(jù)了主導(dǎo)地位，但是機(jī)構(gòu)投資者太過于關(guān)注短期業(yè)績(jī)的相對(duì)表現(xiàn)，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理很難采取長(zhǎng)期投資策略，所以市場(chǎng)一直在展現(xiàn)“成也蕭何敗也蕭何”或者“以智慧始以愚蠢終”的景象。格雷厄姆顯然不贊成基于宏觀評(píng)估或追求短期投資策略機(jī)構(gòu)投資運(yùn)作。這些機(jī)構(gòu)可能會(huì)愚蠢地規(guī)避甚至賣出低估值證券，不經(jīng)意間為價(jià)值投資者創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)。流動(dòng)性不足、缺乏透明度、龐大的資產(chǎn)規(guī)模、嵌入式杠杠以及高昂的費(fèi)率無疑都是非常危險(xiǎn)的信號(hào)。
今天的價(jià)值投資者顯然很難尋找到極其低估的投資標(biāo)的，他們更不可能僅僅通過價(jià)值曲線的引導(dǎo)或翻閱公司的財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。盡管廉價(jià)標(biāo)的有可能隱藏在眾目睽睽之下，但若是被錯(cuò)誤地定價(jià)，最有可能的原因不是被無意地忽視了就是被有意地避開了，所以價(jià)值投資者不得不仔細(xì)考慮視角和重點(diǎn)。格雷厄姆的方法在于那些“業(yè)績(jī)低于預(yù)期、會(huì)計(jì)出現(xiàn)問題、評(píng)級(jí)下調(diào)”的公司。他認(rèn)為這樣的公司可能比一貫表現(xiàn)強(qiáng)勁的公司帶來更多的投資機(jī)會(huì)。但是，具體實(shí)施起來卻無比艱難。
艱難在于，投資者必須要面對(duì)兩個(gè)事實(shí)：①經(jīng)濟(jì)周期下行導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化以及股票價(jià)格一降再降的事實(shí)；②經(jīng)濟(jì)周期上行時(shí)廉價(jià)股票稀缺以及投資資本泛濫的事實(shí)。與此同時(shí)，擁有價(jià)值取向的投資者并不多見。雖然價(jià)值投資者和群體不斷擴(kuò)大，但缺乏甚至沒有價(jià)值取向的投資者仍然為數(shù)眾多。他們很少關(guān)注價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，卻幾乎都一門心思地關(guān)注公司的盈利增長(zhǎng)、股票價(jià)格的趨勢(shì)或市場(chǎng)指數(shù)。同時(shí)，他們?nèi)菀灼扔谟行位驘o形的投資壓力而從事荒謬的短期投資，周期短至一個(gè)季度、一個(gè)月甚至更短。而價(jià)值投資策略對(duì)于缺乏耐心的投資者來說是毫無用處的，因?yàn)橹挥袌?jiān)持足夠的時(shí)間才能利用這種策略獲得收益。
在證券市場(chǎng)，每一天都有可能出現(xiàn)離奇而又陌生的市場(chǎng)環(huán)境。在大多數(shù)情況下，投資者傾向于假設(shè)明天的市場(chǎng)看起來與今天并無二致。于是，每隔一段時(shí)間，傳統(tǒng)智慧就會(huì)被顛覆，循環(huán)的推理就會(huì)被打破，價(jià)格就會(huì)回歸到正常的水平，投資者就會(huì)敗走麥城，從而讓大多數(shù)人感到無能為力，陷入了“金融世界的夢(mèng)幻泡影與無底深淵”。其實(shí)這樣的情景即使在格雷厄姆時(shí)代也非常正常，因?yàn)樗旧砭褪沁@樣經(jīng)歷過來的。
在這種情景下，如果要對(duì)此進(jìn)行所謂的“投機(jī)”，則投機(jī)成功并不容易。投機(jī)者通過對(duì)整體市場(chǎng)、某只股票，或者公司業(yè)務(wù)未來的可能進(jìn)展進(jìn)行預(yù)測(cè)判斷，進(jìn)而將自己的資金置于風(fēng)險(xiǎn)之中。但是，投機(jī)者并不會(huì)認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。格雷厄姆認(rèn)為，成功所必須的素養(yǎng)和訓(xùn)練，以及有針對(duì)性的數(shù)學(xué)技能，自始至終仍然是投機(jī)者必須掌握的。但是，投機(jī)者一般很難做到。如此，就形成了面臨的難題。
①公司利潤(rùn)的未來走勢(shì)。對(duì)于公司的未來利潤(rùn)必須保持合理的質(zhì)疑。某只股票在總體上被低估，它的價(jià)格通常反映了對(duì)過去和現(xiàn)在收入的謹(jǐn)慎評(píng)估，沒有證據(jù)表明該價(jià)格反映了作為領(lǐng)先企業(yè)具備的增長(zhǎng)可能性所帶來的溢價(jià)。但如果估值過高，投資者為其開出過高的價(jià)格，則表明投資者還沒有意識(shí)到它的內(nèi)在局限性。
②不同類別公司之間的質(zhì)量差異。市場(chǎng)傾向于青睞規(guī)模更大、實(shí)力更強(qiáng)的公司，這是有道理的。因?yàn)檩^好的蕭條抵抗能力和較強(qiáng)的收入能力，使得一流的公司比二流的公司更強(qiáng)。但是，表現(xiàn)突出的股票和不太受歡迎的股票的價(jià)格之間總是存在著不同尋常的差異。大公司會(huì)通過犧牲小公司的利益獲得進(jìn)一步的增長(zhǎng)，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)部門會(huì)通過犧牲其他產(chǎn)業(yè)部門的利益獲得增長(zhǎng)，這樣的預(yù)期為某些公司股票的高價(jià)格以及其他公司股票的最低價(jià)格提供了理論依據(jù)。擁有良好的歷史趨勢(shì)和美好前景的公司的股票相比其他公司的股票更值錢。
一家典型的大型成功企業(yè)也許不會(huì)受到以下兩方面的限制：自身規(guī)模會(huì)妨礙其進(jìn)一步增長(zhǎng)；資本投入的高效率使其容易受到?jīng)_擊，這種沖擊可能來自競(jìng)爭(zhēng)，也可能來自監(jiān)管。如此，好股票往往售價(jià)過高，而其他股票的售價(jià)則過低。投資者對(duì)某些產(chǎn)業(yè)的極度偏好，往往會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
“好股票就是好投資”是一個(gè)比較模糊的概念。所謂“好”的股票無外乎滿足以下兩點(diǎn)：①業(yè)績(jī)良好、行業(yè)領(lǐng)先的公司，這些股票的組合能在將來產(chǎn)生良好的投資收益；②任何財(cái)務(wù)狀況良好的、具有盈利有望大幅增長(zhǎng)的公司。盡管股票市場(chǎng)對(duì)于購(gòu)買或投資的普通股質(zhì)量有非常明確和合乎邏輯的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，但該標(biāo)準(zhǔn)決定的股票價(jià)格與其可決定價(jià)值之間的關(guān)系仍然是非常不確定性的，甚至是幾乎不存在的，資產(chǎn)負(fù)債表上的價(jià)值被認(rèn)為與股票價(jià)值完全無關(guān)。只要存在明確趨勢(shì)，歷史平均盈利對(duì)企業(yè)價(jià)值的意義就不大。市盈率本身幾乎不能作為一種標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樗艿綄?shí)際投資的控制，而不是反過來控制實(shí)際投資。某一股票所謂的“合適的”市盈率，不過是市場(chǎng)定義而已的。
③利率對(duì)于投資者所要求的股息率或回報(bào)率的影響。如果債券的低收益率是長(zhǎng)期的，那么平均的股票收益也會(huì)相應(yīng)的下降，而貨幣的預(yù)期收益能力則會(huì)相應(yīng)的上升。但是，令人困惑不解的問題也會(huì)接踵而來，利率水平是否下降與商業(yè)活動(dòng)長(zhǎng)期擴(kuò)張的中止、與資本投入平均盈利能力的下降關(guān)系并不密切。如果真是這樣，股票價(jià)值中的借方因素的影響可能會(huì)超過利率帶來的信用因素的影響。
④投資者的購(gòu)買或出售行為在多大程度上會(huì)受到價(jià)格以外的時(shí)間因素的限制。在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)買賣能帶來滿意的結(jié)果，而不僅僅是以好的價(jià)格買賣。除非買入的時(shí)機(jī)與誘人的價(jià)格水平相聯(lián)系，否則無法判斷最佳的市場(chǎng)時(shí)機(jī)。類似的，投資者出售股票的信號(hào)不是來自所謂的技術(shù)市場(chǎng)信號(hào)，而是來自價(jià)格水平上升超過超過了一個(gè)客觀的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值。
市場(chǎng)為股票定價(jià)有時(shí)非常合理，有時(shí)則非常不合理。事實(shí)上，市場(chǎng)在短期內(nèi)顯得非常無效，甚至出現(xiàn)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值明顯背離的現(xiàn)象。我們無法預(yù)料的變化、日益增加的不確定性、資本流動(dòng)都會(huì)加劇市場(chǎng)短期波動(dòng)，使得價(jià)格過度偏離了價(jià)值。用格雷厄姆的話說：“證券價(jià)格通常是一個(gè)基本要素，一只股票在某個(gè)價(jià)格水平上可能具備投資價(jià)值，而在另一個(gè)價(jià)位上則不值得投資。”那些認(rèn)為市場(chǎng)總是有效的人實(shí)際上極其容易被情緒所左右，而能夠洞察市場(chǎng)情緒的人反而能把握時(shí)機(jī)，在極端的市場(chǎng)中獲利。
傳統(tǒng)的投資者是有耐心且能夠按照自己的信念做事的人，他們?cè)谕稒C(jī)者急躁或沮喪地出售股票時(shí)買入。如果一個(gè)投資者變得躊躇不定，直到市場(chǎng)鼓勵(lì)他買入才開始行動(dòng)，那么他就與投機(jī)者沒有任何區(qū)別，也不會(huì)比一般的投機(jī)者賺取更多的利潤(rùn)。某只股票有時(shí)異常便宜，一定是有原因的，比如失敗的商業(yè)模式、隱性負(fù)債、官司纏身、不稱職與不道德的管理層等。投資者應(yīng)該意識(shí)到，永遠(yuǎn)不可能知道關(guān)于公司的一切。
價(jià)值投資并非一項(xiàng)按部就班的工作，懷疑與批判是很必要的，在這一點(diǎn)上格雷厄姆做得極其出色。那種認(rèn)為閱讀一下財(cái)務(wù)報(bào)表就能投資成功的做法顯然是錯(cuò)誤的，因?yàn)椴⒎撬杏绊憙r(jià)值的因素都能反映在一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中——存貨可能一文不值、應(yīng)收賬款也許沒法收回、負(fù)債有時(shí)并未記錄、資產(chǎn)價(jià)值可能被低估或高估。企業(yè)的價(jià)值受很多變量的影響，因此只能在特定的范圍內(nèi)作出判斷。所有的投資結(jié)果或多或少都取決于未來，而未來卻充滿了不確定性，因此即使有些投資分析做得非常認(rèn)真細(xì)致，但仍然未必能獲利。
格雷厄姆對(duì)普通股購(gòu)買者的具體投資標(biāo)準(zhǔn)研究，得到的更多的是警示而非具體的建議。那么，最終又回到一個(gè)古老的原則，即投資者應(yīng)該等到商業(yè)和市場(chǎng)不景氣時(shí)期再購(gòu)買具有代表性的普通股，因?yàn)樵谄渌麜r(shí)期不可能以這樣的價(jià)格買入。如若不顧時(shí)機(jī)的買入，將來可能會(huì)追悔莫及。當(dāng)折價(jià)的投資標(biāo)的稀缺的時(shí)候，投資者必須保持耐心，對(duì)價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)的妥協(xié)意味著投資者將陷入災(zāi)難的深淵。新的投資機(jī)會(huì)一定會(huì)出現(xiàn)，即使我們不知道在何時(shí)何地，在沒有引人注目的投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資組合至少保持一部分的現(xiàn)金等價(jià)物以等待投資機(jī)會(huì)到來是最明智的選擇。
除了牛市的全盛時(shí)期，成千上萬(wàn)的二流公司無論如何都能提供一些真實(shí)的投資機(jī)會(huì)，這一廣闊但不太受歡迎的領(lǐng)域能夠?yàn)檎嬲信d趣的投資者和聰明的證券分析師提供更多邏輯上的挑戰(zhàn)。歸根結(jié)底，正如塞思·卡拉曼所說的，最成功的價(jià)值投資者必定具有強(qiáng)烈的企業(yè)調(diào)研與估值意識(shí)、充足的耐心、嚴(yán)格的自律精神、完善的敏感度分析能力、實(shí)事求是的思考態(tài)度以及長(zhǎng)期積累的投資經(jīng)驗(yàn)。而在這其中的任何一點(diǎn)，都不容易做到。
風(fēng)險(xiǎn)提示：基金投資有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)投資者全面認(rèn)識(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)特征，聽取銷售機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性意見，根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在詳細(xì)閱讀《基金合同》和《招募說明書》的基礎(chǔ)上，謹(jǐn)慎投資?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。本投資觀點(diǎn)并不構(gòu)成對(duì)個(gè)人投資者實(shí)質(zhì)性的投資建議或景順長(zhǎng)城最終的投資觀點(diǎn)。本公司不擬就任何依賴本文件/觀點(diǎn)作出的投資行為承擔(dān)責(zé)任。
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