前言：有別于傳統的IPO（Initial Public Offering，首次公開發行）及借殼上市的路徑，SPAC(SpecialPurpose Acquisition Corporation，即特別并購上市公司) 的模式也可成為中小企業融資上市的第三個選項。致金研究院本期交流新的上市路徑，以供參考。
一、何謂SPAC？
SPAC是一個上市的“空殼公司”，本身沒有任何業務，其組成的目的即是尋找有前景的投資標的公司，進行合并、股份交換、資產收購、股份購買、資本重組、重組或與一個或多個業務合并。
二、SPAC的運作方式
由發起人將這空殼公司先在納斯達克或是紐交所公開募資IPO，通常以投資單元（Unit）形式（通常包含1股普通股股票與1票普通股投票權）發行普通股與認股期權組合向市場投資者募集資金，待上市完成后該公司可于公開市場上交易，所募集的資金將100%存放于托管賬戶中。
然而，該公司必須于上市后的18個月內尋找到合適的投資標的，且通過股東大會批準完成合并；若無法如期完成，可申請延長兩次，每次三個月，至多不可超過24個月為限。若在24個月后仍無法完成合并任務，此空殼公司將進行清算解散。若如期于期限內完成，該標的公司將獲得融資且順利的達成上市的目的。
對一般有融資需求及上市規劃的中小企業來說，透過此SPAC模式，與傳統IPO的模式相較，可縮短上市的時程，降低上市的成本。與借殼上市相比，殼資源較為干凈同時沒有歷史性包袱。
最經典的案例當屬快餐連鎖公司漢堡王（Burger King）借殼上市一例，該公司通過與巴西私募3G Capital、以及美國對沖基金大鱷BillAckman建立的SPAC合并，最終于2012年成功實現借殼上市。
三、SPAC的發展歷程
SPAC 模式上市的發展歷程著主要分三個階段[1]：
第一階段始于1990年，由GNK證券(Early Bird Capital的前身)公司發起，運用空殼公司的IPO募集資金，再以此資金進行企業并購的上市模式，并于同年由其注冊了“SPAC”的商標。1990～1992年GNK公司共完成三件SPAC交易。于1993~1994年間，市場上有13家SPAC公司，其中有12家完成并購。此模式于1990年代，網路公司狂熱的熱潮下，由于當時募資相對容易而被忽略。自1995~2002年間，無任何SPAC公司交易。
第二階段始于2003~2008年，伴隨著私募基金及避險基金的崛起，其高額的報酬獲利表現吸引一般投資大眾的青睞，由于一般投資大眾無法參與該類基金的投資，轉而尋留替代的投資管道SPAC模式，形成SPAC模式的需求興起。于2007～2008年達到高峰，SPAC的IPO數量分別占2007年及2008年的整個IPO數量的31%及55%。隨著2008年的金融危機爆發后，整個SPAC再度降至低點，2009年只有一件。
第三階段于2010年之后，隨著景氣的逐漸回升及資本市場的穩定發展下，SPAC模式再度受到資本市場的歡迎，自2003~2018年以來，美國市場上共有329件SPAC IPO件數，其中有173個SPAC公司已完成收購協助企業成功上市，平均每個SPAC融資額為1.68億美元，隨著市場的活躍與復蘇，自2016年開始有上升的趨勢，2017年平均融資額則上升至2.95億美元，件數增加至46個，占整體IPO件數約21.3%。[2]
Source:www.spacanalytics.com, www.statista.com
四、SPAC的案例分享
1. SPAC公司：AtlanticAcquisition Corp.（代碼：ATAC）
該公司原名“Stars AcquisitionCorp.”（2017年6月8日更名為“Atlantic Acquisition Corp.”），是一家空白支票公司，于2016年5月19日成立于美國特拉華州，目的是為了進行合并、股份交換、資產收購、股份購買、資本重組、重組或與一個或多個業務合并業務，主要的服務對象以美國華人社群的亞裔美國人的公司作為優先考量。
2. SPAC公司發展時程
該公司2016年8月6日向美國證券交易委員會(SEC)遞交上市申請書，公開募集400萬個單位，每單位股價十元（其中包含一股普通股股票及一票投票權，該投票權表彰未來合并后的公司投票權的十分之一），2017年8月8日通過上市審核，于2017年8月14日完成SPAC上市募集，總發行股數5,872,497（含公開發行、私募、過額配售及原始股東），合計共募集資金45,135,000美元并存入指定之信托帳戶。自上市完成后，該公司必須在未來18月內尋找到投資標的并完成并購，即2019年2月14日之前，至多可申請延長24個月，即2019年8月14日，在此之前若無法完成并購，該公司將進行清算解散。
3. SPAC的合并過程
該SPAC的發起人與管理團隊是由多位資深投資領域專家組成，其團隊在先前已有相當成功的SPAC案例，如2015年Sino Mercury AcquisitionCorp合并Wins Finance Group Ltd、2016年E-Compass Acquisition Corp.合并NYMHolding, Inc.，在美國的華人社群中打出相當好的口碑，至此，該公司ATAC在IPO后透過相關機構如投資銀行、會計師、律師事務所等人脈網絡推薦合適標的，期間接觸過的公司包括零售商、地產商、汽車經銷商、網路服務商、電動車制造商、肉品批發商、網路通訊商等，其中也包括最終的合并對象HF食品集團，整個篩選的過程相當嚴謹及繁瑣，必須考量各個方面，如公司結構、競爭優勢、企業經營模型表現、未來發展策略、財務穩健度、成長趨勢、雙方對估值的共識等，之后再經過股東同意尚可完成并購。最終HF食品集團有限公司（HFFoods Group Inc.）由各潛在并購對象終出線，雙方于2017年8月21日進行第一次交流后開始展開盡職調查，2018年1月22日該公司收到HF食品集團的不具約束力的合并意向書后整個標的公司的尋找才有了比較確定的方向，在此之前該公司仍繼續與其他標的公司進行交流。2018年3月28日簽署最終《收購協議》，同年2018年8月23日完成并購，HF食品集團有限公司（NASDAQ:HFFG）將以反向并購SPAC上市的方式，正式登陸美國納斯達克交易所。
4. 最終并購條件
雙方同意以ATAC發行19,969,831普通股與HF食品集團進行100%股權轉換，每股發行價十元，約當1.997億美元達成此收購，合并后HF食品集團為上市主體，原ATAC股東（扣除部分股東選擇將股份轉換為現金）將持有新公司約11.5%的股份，HF食品集團的股東將繼續持有并購后新公司88.5%的股份。新的合并公司于2018年8月23日正式以代碼HFFG在美國納斯達克交易所上市。
5. 標的公司：HF食品集團有限公司（HF Foods Group Inc.）
標的公司創立于1997年，總部位于北卡羅來納州的克納斯維爾，擁有超過20年的成功運營經驗的食品服務分銷商，公司采用配送中心和關聯實體網絡，以極具競爭力的價格及便捷的食品配送服務為美國東南部超過3,200家中國餐廳（主要為中餐外賣餐館）提供一站式的冷凍生鮮食材用具配送。2017財年營收達2.955億美元，凈利潤為960萬美元，調整后的EBITDA（EBITDA即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤）為1,400萬美元。
6. 合并估值
HF Group的企業估值與股權價值分別為2.316億美元及1.997億美元。以并購價格1.997億美元為基準，相當于該公司2017年備考盈利（Pro Forma Earnings）620萬美元的32.2倍，或是2018年的估計盈利（EstimatedEarnings）的24.3倍。若以企業估值2.316億美元來看，分別相當于2017調整后的EBITDA的16.5倍及2018年估計調整后的EBITDA的15.8倍。與其對比的同業公司的平均企業估值倍數分別為2017年14.2倍及2018年估計的12.7倍。截止2019年1月10日，HFFG公司股價為每股13.19美元。
Source: Yahoo Finance
[2]http://www.spacanalytics.com
作者 William Lee，Stone Street Group Research Analyst
文章轉載自「華爾街俱樂部」
