瑞茂通再認識與思路整理。
自2月5日開始研究、交流并發布第一個帖子，至今兩個月多過去了，得益于長江證券張明琪先生以及多位球友、上下游行業人士的共同討論，個人對于瑞茂通的認識逐漸增加，雖然不敢說深入，但對于基本的行業情況、企業情況比兩個月前有了更多的了解。由于之前處于思考過程，帖子的內容顯得凌亂，臨時的總結篇也存在諸多不足，因此，現就瑞茂通的思路再進行一次整理，以圖記錄下自己一個相對完整的對于一家企業的思考框架，因為是框架，所以一些基本的行業和企業資料就不贅述了，細節也不在這個框架里討論。有興趣的朋友可以去查閱之前的討論。
第一：煤炭供應鏈整合趨勢基于的大背景
1、看瑞茂通，無疑需要基于行業整合趨勢。
首先，效率提升的要求必然會促進供應鏈這類以效率為本、以效率為生命的商業活動經過市場競爭形成寡頭競爭格局，其實這個道理，在我看完全屬于常識，是無需討論的，國際成功案例、被寫進教科書的成功的物流、渠道、平臺類企業比比皆是，甚至連zara這種理論上以品牌經營為核心的消費品企業，成功的關鍵也居然是其高效的商業組織系統。
而中國經濟面臨轉型升級，是眾所周知的，但是，資本市場對于轉型升級的理解卻一直有片面之嫌，在多數投資者眼中，發展高科技新興產業、降低固定資產投資占比、傳統產業去產能就是轉型升級的全部內容，但是在我看來，除了上面的內容之外，傳統產業以提高效率、降低成本為核心的升級具有更為重要的意義，經濟全球化的大時代中，大型經濟體之間的競爭，表面上是技術水平、成本水平的競爭，但深層的卻是效率的競爭，尤其是中國人均GDP已經開始進入中等經濟體水平、勞動力成本優勢逐漸削弱的今天，經濟體效率的全面提升是必然的發展要求，而大宗商品供應鏈作為重要的一環，也必然需要通過整合實現效率的提升。
2、進一步推進市場化、打擊腐敗也是重要背景，人脈、關系競爭力的優勢必然逐漸被削弱，取而代之的毫無疑問是能夠提高效率、降低成本的符合社會和經濟發展要求的競爭能力。
3、大宗商品買方市場。這方面研究人士是有所認識的，不過，還不完全準確，并非買方市場才會產生整合，而是買方市場會加速整合。
其實說了一大堆，完全是廢話，完全是無需嘮叨的常識。
但是，瑞茂通從行業的角度被市場所漠視，我認為對這個大背景極其邏輯缺乏常識是重要原因之一。
第二：從市場誤區再認識瑞茂通
對于瑞茂通，在前期研究和探討的過程中，發現市場對其存在諸多誤區，甚至有些稱不上誤區，而完全屬于抵觸的情緒而已。
最明顯的，很多人現在是談煤色變，一聽煤炭二字，職業形成的條件反射就是拒之門外，根本容不得自己的大腦進行思考，也容不得別人繼續討論。
這種現象在9年前的騰訊上我也遇到過，當時，想和別人探討，但很多人一聽我講，立刻拋給我一句“MSN的用戶是具備消費能力的高端人群，QQ的用戶是低端小年輕，能有啥前途？”，我還能說什么？直到數年以后、騰訊股價神奇上漲數十倍以后，還是這些人，滿腹經綸、滔滔不絕大談“互聯網就是屌絲經濟”，令無數人仰視。
也許，未來某一天，如果瑞茂通成功了，在眾人仰慕的高臺上，慷概激昂暢談“供應鏈壟斷”、或者滿口現在還沒有被發明的新詞的，依然還是這些人。
人真是個神奇的動物。
出于不了解或理解不充分的人，自然也會存在各種各樣的誤區，當然，對各種正規信息視而不見、想當然也非常多，列舉幾個：
1、大電廠等用戶都是直接采購，不需要供應鏈企業......
2、大型用戶都是自行配煤，不需要瑞茂通的配煤服務......
3、煤炭行業不景氣，供應鏈怎么可能做好？......
4、上海鋼聯、歐浦鋼網是互聯網平臺，而瑞茂通沒有互聯網平臺，所以前兩者才更有價值.....（這是對互聯網業態一知半解的結果，以為懂了騰訊、懂了淘寶就懂得了互聯網的全部，說到底還是不求甚解，大宗商品互聯網平臺可比的不是淘寶、更不是騰訊，而是LME）
5、進口煤價格倒掛，瑞茂通業績會下降......（這是完全不了解中國采掘效率低下、成本高昂、不具備國際競爭力的行業現實）
6、大幅提高增發融資規模，圈錢......（這是不理解供應鏈發展的趨勢和現有及未來格局，加上習慣性的想當然，所以無法甚至拒絕認識本次增發對于瑞茂通的重大意義在于奠定競爭優勢、股東價值得到重大提升）
7、新能源發展導致煤炭需求下降，所以煤炭供應鏈企業不會高增長......（這屬于想當然，同時不了解企業發展規律）
8、配煤業務沒有壁壘......（這是缺乏實體經濟經驗的表現，數種甚至數十種不同的煤炭按不同比例摻配出符合要求的標準煤，這個不難，但如何實現最低的成本、如何實現需求方的時間要求、穩定性要求，沒有強大的采購網絡、科學高效的流程管理能力，是難以實現的）
9、業務沒有科技含量......（這同樣是缺乏實體經濟經驗的表現，同時更是缺乏長期投資經驗的表現，如果不能充分理解“技術低壁壘、管理高壁壘”，是不會真正學會長期投資的，當然，此處并無貶低趨勢投資之意）
還有很多，記憶力所限，不一一列舉，或者哪天想起來再補充。
有些實在沒有必要解釋，因為如果有心，只要多看看正規信息或之前的討論即可，如果無心，解釋再多也沒有意義。
其實說到底，不是瑞茂通的供應鏈業務難以理解，而是非常簡單明晰，在我看來，弄懂瑞茂通，比弄懂任何一個被市場熱捧的高科技產品的企業要容易的多，市場缺乏認識更多的是源于以下幾點：
1、被固化甚至僵化的思維方式。
2、思想懶惰，缺乏鉆研精神、不求甚解，當然，身體并不懶惰甚至很勤奮。
3、趨勢投資和披著價值投資外衣的趨勢投資。
4、最后，才是認知能力以及認知過程的必然現象。
第三：全鏈條煤炭供應鏈企業的業務鏈條與競爭力的要求
前面都是扯淡，這里才應該是需要下功夫去研究的。
關于業務模式，前面討論了很多，而且瑞茂通、泰德煤網等目前國內領先的供應鏈企業的網站對具體的業務模式均有相當詳細的介紹，此處無需重復。
我認為，關鍵的是需要思考煤炭供應鏈行業的特點以及企業需要哪些條件才能夠實現競爭優勢。不展開，簡單提一提，并提供部分應該研究和比較的可參照企業，相信這方面的研究會有人做到比我這個英語早已還給老師的小草根更加全面深入：
1、與供應鏈要求相適應的戰略，可以比較瑞茂通、泰德煤網、中國秦發、永輝焦煤等。
2、與供應鏈要求相適應的團隊執行力，可以研究國際知名企業以及進行企業調研。
3、企業老板的世界觀、人生觀、心胸、格局和分享意識，其實這應該放在首位，這需要直接、間接了解，同時通過企業的發展歷史進行合乎邏輯的推理和判斷。
上面幾條是基礎，下面更為具體的，想到幾條列幾條，其實也是常識性的。
4、信息流、商流、物流、煤炭加工的精細化與高效率。這些方面是構建基礎業務競爭力的主要方面，如同大樹的根。可以通過對各個業務部門進行深入調研取得判斷，并有必要重溫那些被寫進教科書的國際巨頭的發展史。
5、資本要求與金融業務的風險控制能力。這些方面決定了供應鏈企業能否做大做強，如同大樹的主干。這些方面的判斷對于金融碩士、博士而言，調研、分析起來相信比我容易的多。
更具體的就留待功底更深的投資者、研究人士們補充吧。
第四：煤炭供應鏈競爭格局的各個階段
第一階段：貿易商為主的初級階段
模式以賺取價差為主，簡單、粗放、低效，幾乎沒有集中度可言。競爭力更多地體現在人脈優勢、關系優勢，嚴重點說，不僅沒有為社會發展做出貢獻，反而是有損效率、提高了成本，與中國轉型升級的方向背道而馳，因此，被淘汰是大勢所趨，只不過大宗商品由于上一輪大牛市引發的過剩和買方市場加速了這一商業模式的死亡而已。
第二階段：全鏈條的供應鏈企業優勝劣汰、自由競爭階段
1、模式
是以提供供需解決方案、提供金融服務取代賺取價差模式，由于產業鏈條長、盈利節點多，貿易價差逐漸被服務收費取代，因此，供應鏈企業的盈利不再依賴于商品的價差，商品只是作為一個提供服務的載體，顯然，這個過程是全鏈條供應鏈模式消滅純貿易商的過程，同時也是全鏈條供應鏈企業之間優勝劣汰、自由競爭的階段。
2、特點
特點一：這一階段的重要特點就是大宗商品供應鏈天生具備的規模經濟得到充分的體現，所以這個階段的整合速度之快，往往是令人估計不足的。
特點二：交易模式的變革。這一階段中期以后，諸如倉單交易等新型交易模式（就國內而言，在國際上屬于成熟的模式）會出現井噴式的發展，大宗商品的金融屬性會得到淋漓盡致的表現，甚至會改變上下游企業的銷售、采購、資金和倉儲管理等經營模式，全面促進傳統行業的升級。
特點三：交易平臺形成。需要特別指出的是，交易平臺在這一階段同樣會表現出優勝劣汰，具備金融資本實力、具備規模經濟、經營理念先進的供應鏈解決方案提供商才有可能在平臺的競爭中勝出，而過去的單純提供信息服務、撮合交易服務的所謂互聯網平臺將面臨流量盡失，最終只能是關閉網站，其中的一家最多數家網站能夠出售給供應鏈龍頭就是最幸運的結果了。
因此，和絕大部分研究人士的觀點不同，我堅持基本的兩點：
1）發展模式：大宗商品互聯網交易平臺必須依托大規模的供應鏈，其發展過程是供應鏈發展到一定程度后的必然，是一個水到渠成的過程，而不是以網絡流量決勝的發展模式；
2）盈利模式：與個人消費品平臺、社交平臺不同的是，大宗商品平臺盈利模式決不僅僅是簡單的流量變現，交易背后的物流、倉儲、結算、金融等增值服務以及資產證券化更是盈利的主要源泉。
特點四：擴大優勢的難度小。具備上述基礎業務競爭力以及資本優勢的企業，相對于其他行業，進一步拉開與對手的差距是不難的。說的這里，不得不特別強調，瑞茂通變更增發方案、擴大融資規模這個事情，在我看來，絕不是一種惡意圈錢行為，完全是企業發展的必須要求，其意義重大而深遠，有利于瑞茂通進一步擴大優勢甚至一舉奠定勝局，因此，作為一個基于基本面進行投資、并對行業有一定思考的投資者，我看到的是股東價值得到了巨大的提升。
3、企業發展趨勢：
個人認為，目前已經進入這一階段的中期，這一階段的后期會涌現出一批市場占有率百分之幾的企業，就中國的煤炭供應鏈而言，年業務量數千萬噸、一兩億噸的供應鏈企業形成，這部分企業的互聯網平臺亦會充滿競爭。
由于煤炭采掘業產能過剩的局面數年內難以逆轉，因此這個過程會非常快，個人認為從現在起，5年左右即可完成，目前千萬噸級的企業將挺進億噸級，具備管理優勢、資金優勢、理念優勢、執行力優勢的企業會呈現出持續數年甚至10年的高速復合增長。
至此，可能有些球友才能理解，為什么我曾說過“瑞茂通是我20年來第三個讓我產生興奮感的企業”，這一階段，給已經顯示出優勢的供應鏈企業按照貿易商10、20倍PE的定價，無疑是市場投資者的集體性失明。
即使我還不能百分之百確定他未來是否一定能夠勝出，但依然愿意進行基于大概率的賭博，誰又能百分之百確定一個企業的未來呢？再者，即使是長期投資，也需要持續跟蹤和調整判斷，如果將來發現企業競爭力不足、下降或者其他方面的嚴重影響發展的情況，賣出就是了。
第三階段：供應鏈龍頭企業經過行業兼并形成寡頭競爭格局的階段
不同于第二階段的優勝劣汰，行業集中度的進一步提高更多地以強強聯合、收購兼并等方式進行，進而形成寡頭競爭格局，市場競爭烈度趨緩、寡頭之間以及寡頭與上下游的利益分配均衡穩定，對于中國，年真實業務量達到數億噸甚至個別超過10億噸的供應鏈企業將牢牢穩定供應鏈格局，而非真實交收的交易、金融衍生產品會高度繁榮、規模巨大。
而這一階段，幾乎不可能再出現新的挑戰者，即使不考慮其他的優勢，僅僅是寡頭的規模優勢就已經構成了一道堅實的城墻，所以，科技巨頭你死我活、各領風騷數年，而供應鏈企寡頭卻可以默默維持著數十年的兄弟情誼，至少無需大動干戈。
屆時，基于對煤炭供應鏈市場規模、金融服務業務規模的判斷，在這個巨大領域，市值千億級寡頭完全是必然的，不過，這僅僅是個未來方向，而且千億級并非特指僅僅是1000億。
寡頭格局我認為會在10年左右的時間完成，屆時即使不是瑞茂通，也會有別的企業，但是，在這個過程中，除了選擇已經具備一定優勢的企業之外，還有更好的選擇嗎？
第四階段：寡頭的縱橫擴張
寡頭形成，必然會對上下游產生相當的議價能力，甚至上下游企業會形成對供應鏈寡頭的依賴，屆時，寡頭下一步的發展必然是縱向或橫向的業務延伸，這是渠道、平臺類企業的終極發展模式。
由于個人判斷這是10年以后的事情，暫時沒有必要考慮。
第五：有關估值問題
對于具備長期高速增長潛力的企業，我一般不予以估值，更不會去考慮市盈率。
我自己的方法是基于深度的思考和研究，估算未來某時間點可能達到的市值水平，然后按照一定的折現率進行折現，折現值多少就是多少，和靜態市盈率毫無關系。
但是，我也得正視，市場投資者一般不可能按照這個方法進行估值，因為誰也不愿意看的過于久遠，所以市盈率這種估值方法才會主導市場。
按照基于對市場投資者的習慣觀察，對于大宗供應鏈企業的估值，除了企業自身經營成果，還很大程度上應該取決于市場對其定位，我個人判斷市場的定價方式可能呈現以下特點：
1、如果不理解，僅僅以貿易商定位，通常也就是10-20倍，沒有優勢的，長期10倍以下才合理。
2、如果稍加理解，以優質供應鏈企業定位，30-40倍，根據階段發展速度，也不排除階段性達到更高的估值水平
3、如果深入理解，以供應鏈龍頭潛力企業和互聯網平臺定位，那么在目前的發展階段，50倍可能只是個底線。
最后，我還是要強調一點作為補充：
雖然瑞茂通面臨巨大的機遇，這幾年尤其是去年以來公司的競爭力已經初步得到體現，但能走多遠，我們可以觀察，但是我們決定不了，成龍還是成蟲，取決于公司團隊。
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