覃__漢 從業(yè)證書編號：S0880514060011
王佳雯 從業(yè)證書編號：S0880117080024
報告導(dǎo)讀
PMI各分項均改善，經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，但債市無視利空大漲。上周末我們預(yù)計存單利率即將見頂，驅(qū)動做多行情延續(xù)。周一債市無視PMI超預(yù)期而大漲，催化劑就是央行意外進行了OMO MLF大額凈投放，存單利率下行15bp左右，活躍券下行4~5bp，創(chuàng)下了近期最大單日漲幅。
回顧歷史，歲末年初債市通常會有慣性上漲行情，資金面是主導(dǎo)。從歷史數(shù)據(jù)來看，每年12月至次年春節(jié)后一個月，債市似乎更大概率會上漲。可能的一個原因是，一季度經(jīng)濟指標(biāo)空窗期階段，資金面成為高頻、可交易指標(biāo)，而央行通常會應(yīng)對兩次跨年（元旦&春節(jié)）進行資金面維穩(wěn)。
債市流動性將受到內(nèi)生性好轉(zhuǎn)和外內(nèi)性好轉(zhuǎn)的“雙擊”。后續(xù)來看，資金面內(nèi)生性好轉(zhuǎn)，原因在于債券供給減少、調(diào)負債結(jié)構(gòu)壓力降低、跨年存單已經(jīng)部分布局；外生性亦有所好轉(zhuǎn)，上周后半周交易所天量資金供給，本周一央行大額凈投放，可能暗含了貨幣政策的微調(diào)。
值得一提的是，股市順周期板塊與債市共舞并不矛盾。有觀點認為，11月以來股市順周期板塊有超額表現(xiàn)，疊加了海外大宗商品暴漲的背景，2021年通脹會上行，并開始探討加息的可能性。我們認為理解當(dāng)下債市行情的關(guān)鍵在于貨幣政策而非基本面。一方面，央行貨政報告認為“不存在長期通脹或通縮基礎(chǔ)”；另一方面，即便價格指數(shù)都走高，也不太影響政策定調(diào)。比如2019年11月，豬通脹加速背景下的意外降息，周一大額凈投放也是類似信號。
本輪債市反彈行情持續(xù)性或?qū)⒊袌鲱A(yù)期，3~5Y利率債博弈價值更高。2020年5月以來的這一輪熊市中，并沒有看到幅度超過平均20bp的有效熊市反彈行情。考慮到本輪反彈流動性修復(fù)驅(qū)動是主因，在央行維穩(wěn)的引導(dǎo)下，持續(xù)性會更強，不妨對行情的空間更樂觀點。我們認為，未來數(shù)月10年國債利率可能會下行至3.0~3.1。此外，考慮到存單利率確定性見頂回落，配置力量助攻——測算潛在的攤余成本法配置資金規(guī)模達到4839億~5140億，3-5Y的利率債或許是更好的交易標(biāo)的。
正文
PMI各分項均改善，經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，但債市無視利空大漲。周一早盤公布的11月官方制造業(yè)PMI指數(shù)為52.1%，延續(xù)上行趨勢，且超出市場預(yù)期。從各分項來看，各主要分項均改善：生產(chǎn)指數(shù)創(chuàng)下年內(nèi)新高，訂單指數(shù)顯示內(nèi)外需共振走強，并且制造業(yè)主動補庫存還在進行。經(jīng)濟正循環(huán)邏輯進一步強化：需求回暖→生產(chǎn)走強→主動補庫。
然而，債市卻無視這一利空，早盤小幅高開后震蕩走高。截至收盤，T主力合約收漲0.51%，10年國債和國開活躍券利率分別下行4bp、5bp，創(chuàng)下了近期最佳單日行情。
上周末我們預(yù)計同業(yè)存單利率即將見頂，并成為階段性做多的重要支撐。周一，央行意外進行了大額OMO對沖，投放1500億逆回購和2000億MLF，當(dāng)日凈投放資金3100億，同業(yè)存單利率下行15bp左右，加速了我們預(yù)判的兌現(xiàn)。始于11月20日的債市反彈行情，其驅(qū)動因素從信用風(fēng)險緩和切換到流動性緩和，并因此加速。
回顧歷史，歲末年初債市通常會有慣性上漲行情，資金面是主導(dǎo)。從歷史數(shù)據(jù)來看，每年12月至次年春節(jié)后一個月，債市似乎更大概率會上漲，雖然這并不能作為次年行情的定調(diào)，并且很多時候也與前一年整體走勢相背離，但用“春季躁動”來定義這類行情并不過分。
股市的春季躁動行情，主要受到春節(jié)前后資金流出與流入節(jié)奏、更傾向于對次年經(jīng)濟樂觀、投資者布局全年等因素的影響。對于債市而言，前一年經(jīng)濟已經(jīng)被交易充分，對次年經(jīng)濟預(yù)期還在形成中。尤其在一季度經(jīng)濟指標(biāo)空窗期階段，資金面成為高頻、可交易指標(biāo)，并且資金面某種程度上投射出次年信貸增長以及貨幣政策基調(diào)的“蛛絲馬跡”。而兩次跨年（元旦&春節(jié)）進行資金面維穩(wěn)，并不是特例。即便是2016年這樣的走熊拐點，央行也進行了跨年維穩(wěn)，當(dāng)年12月中旬至春節(jié)前一日，公開市場操作累計凈投放1.2萬億。
下一階段，債市流動性將受到內(nèi)生性好轉(zhuǎn)和外內(nèi)性好轉(zhuǎn)的“雙擊”。11月以來，市場對資金面預(yù)期較為悲觀，IRS FR007 1年利率累計最多上行近20bp。后續(xù)來看，流動性有修復(fù)空間，資金面內(nèi)生性好轉(zhuǎn)在于，隨著壓縮結(jié)構(gòu)性存款壓力降低、跨年的存單資金已經(jīng)部分安排到位、利率債供給階段性“啞火”、年底財政支出加速存款回流，商業(yè)銀行負債壓力邊際減輕。外生性好轉(zhuǎn)在于，周一央行大額凈投放，可能暗含了貨幣政策的微調(diào)，畢竟11月份DR007已經(jīng)突破了合意中樞的2.2%，而在長達兩個多季度的緊縮中，三季度一般貸款利率轉(zhuǎn)為利率上行，與大方向背離。
本輪信用周期與以往不同點在于，貨幣可以與信用共生。過去三輪寬信用周期的終結(jié)因素分別為加息、錢荒、去杠桿，而本輪寬信用背景是影子銀行風(fēng)險得到治理、伴隨的是超額準(zhǔn)備金率下行（空轉(zhuǎn)可能性降低）、結(jié)構(gòu)上對制造業(yè)貸款支持力度上升，以上就決定了這一次信用周期的終結(jié)不太可能復(fù)制以往貨幣緊縮→信用緊縮的“套路”。
我們認為周一央行的“意外”舉動，應(yīng)該不僅僅是為了應(yīng)對信用風(fēng)險沖擊，畢竟相關(guān)事件已經(jīng)發(fā)酵近兩周，極端情緒也已很大程度上修復(fù)。結(jié)合上周五公布的貨政報告中的一般貸款利率上行，到上周后半周交易所天量資金供給，再到本周一公開市場大額操作（周末亦無其他重大增量消息），其中或暗含一定的因果關(guān)系。
值得一提的是，股市順周期板塊與債市共舞并不矛盾。11月以來，有色、煤炭、銀行等順周期板塊有超額表現(xiàn)，疊加了海外大宗商品暴漲的背景，引發(fā)了市場對于2021年通脹預(yù)期的關(guān)注。有部分觀點甚至認為通脹會加速上行，并開始探討加息的可能性。
如果僅考慮基本面定價，那么股市的順周期板塊與債市同漲是矛盾的。但我們認為理解當(dāng)下債市行情的關(guān)鍵在于貨幣政策而非基本面。一方面，央行貨政報告認為“不存在長期通脹或通縮基礎(chǔ)”，我們的判斷是2021年CPI溫和、PPI走出通縮沖高回落；另一方面，即便價格指數(shù)都走高，也不太影響政策定調(diào)，比如2019年11月，豬通脹加速背景下的意外降息，本周一大額凈投放也是類似信號。
事實上，5月份以來貨幣政策提前收緊，并向常態(tài)化回歸，已經(jīng)大幅領(lǐng)先于經(jīng)濟基本面，考慮到2021年二季度后經(jīng)濟數(shù)據(jù)會大幅沖高回落，現(xiàn)階段貨幣政策很難再超預(yù)期收緊。
本輪債市反彈行情持續(xù)性或?qū)⒊袌鲱A(yù)期，3~5Y利率債博弈價值更高。順周期板塊持續(xù)上漲指向經(jīng)濟中期將延續(xù)修復(fù)，與債市流動性呵護下走強并不矛盾。需要關(guān)注的是，當(dāng)前利率曲線蝶式變化——10-1年利差非常窄，位于歷史分位數(shù)19%，而20-10年和30年-10年相對較高，反映出市場博弈情緒相對濃厚。
歷次大級別熊市中的反彈行情，10年國債利率平均下行20bp左右，區(qū)間主要集中在[10，30]bp。2020年5月以來的這一輪熊市中，并沒有看到幅度超越平均水平的有效熊市反彈行情。考慮到這一輪流動性修復(fù)驅(qū)動是主因，在央行維穩(wěn)的引導(dǎo)下，持續(xù)性應(yīng)該會更強，不妨對行情的空間更樂觀點。我們認為，未來數(shù)月10年國債利率可能會下行至3.0~3.1%。
此外，考慮到存單利率確定性見頂回落，配置力量助攻，3-5Y的利率債或許是更好的交易標(biāo)的。攤余成本法債基11月份成立規(guī)模880億左右，環(huán)比9、10月上升，9~11月累計成立1700億，考慮到建倉期3~6個月，這1700億構(gòu)成了潛在的配置資金。此外，①已經(jīng)批復(fù)并開始募集但尚未成立的有13只；②處于審批環(huán)節(jié)的并拿到第一次反饋材料的有10只，預(yù)計很快能夠成立并進入募集期。目前主流的攤余成本法債基募集規(guī)模上限為80億，11月份成立的12只，平均募集規(guī)模73億左右。預(yù)計潛在的攤余成本法配置資金規(guī)模達到3139億~3440億。
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國君固收研究 覃漢/王佳雯/范卓宇/潘琦
注：本訂閱號不屬于國泰君安證券官方發(fā)布平臺，原文引用請具體參見國泰君安證券研究所固定收益團隊發(fā)布的完整版報告。
