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作者按：

本文系投資家1973原創，轉貼者敬請注明作者和出處。歡迎您積極反饋讀后信息，包括您的寶貴意見和建議！原文在我的新浪博客，歡迎各界朋友光臨指教！

第一篇理論與道路

世界只愛勝利者，無暇顧及失敗者

——紐特·洛肯（Newt Loken）

目錄

第一節緣起

第二節投資還是投機？

第三節 “價值投資”的反思（之一）

第四節 “價值投資”的反思（之二）

第五節 “價值投資”的反思（之三）

第六節投機——偉大的藝術

第七節認識交易市場（之一）

第八節認識交易市場（之二）

第九節認識交易市場（之三）

第十節認識交易市場（之四）

第十一節交易市場的本質

第十二節交易與賭博

第十三節內幕與操縱

第十四節基本分析還是技術分析？（之一）

第十五節基本分析還是技術分析？（之一）

第十六節錯誤的理論——隨機漫步理論（之一）

第十七節錯誤的理論——隨機漫步理論（之二）

第十八節錯誤的理論——有效市場假說（之一）

第十九節錯誤的理論——有效市場假說（之二）

第二十節我的歸宿——趨勢跟蹤

第二十一節世界上最偉大的交易家——紀念杰西·利物莫（之一）

第二十二節世界上最偉大的交易家——紀念杰西·利物莫（之二）

第二十三節認識你自己

第二十四節循環——自然的韻律

第一節緣起

我大約于1997年3月份首先進入股市，后來又陸續接觸期貨與外匯市場，迄今為止從事金融交易已經十三年了。十三年來，我閱讀過大量有關交易方面的書籍，做了幾百萬字的筆記，感覺自己所下的功夫，即便不是最大的，也應該是萬里挑一、常人所不能企及的吧。支撐我學習交易之道如此之久的動力何在？答案就是一個：“生活所迫”加“興趣所在”。如果不是出身貧苦而又有遠大理想，亟需改變現狀，最終達到財務自由境界，金融交易就不會吸引我的目光，我也許會成為一個藝術家或作家之類的人物。之所以堅持這么久還在孜孜不倦地研習，甚至在業績不怎么好的情況下仍能堅持，則只能歸結為興趣了。

我做事喜歡善始善終，做就要做到最好，尤其喜歡探究客觀事物的內部規律。交易市場為我提供了這么一個舞臺，我得感謝上帝，這可是這個世界上我所能找得到的最好的工作。說金融交易這行好，那是真的好：不需要處理冗雜的事務，不需要開發市場或討好客戶，不需要管理雇員，甚至不需要營業場所——網上交易已經可以讓象我這樣的專業人士在家中就能完成所有操作——甚至連扣稅都是電腦自動完成的。而且交易市場不乏波動性，有波動就有贏利的機會，甚至是贏大利的機會。在我眼里，這個省事省心又能賺錢的行業真的很對我的胃口，簡直就像是上天專門為我量身定做的職業。如果真的有前世，那我大概也就是個股票經紀人、期貨交易員或職業投資家什么的吧。

十三年來，我經歷了成千上萬次數不清的失敗，別人的嘲諷、朋友的不理解乃至家人持續多年的反對——別人遭遇過的我全都遭遇過了，別人沒有經歷的我也經歷過了——甚至包括兩次破產，就只剩下自殺沒有體驗過了。無論過去的日子多么潦倒灰暗，那種想法我倒是從來沒有過。我是那種不服輸的人，自從我第一次站在證券交易大廳的那天起，看著眼前電子顯示屏上花花綠綠不斷跳動的股價數字，我就有種強烈的直覺：“這玩意兒肯定有規律”！——而我，一個當時對金融市場一無所知的窮小子，竟然確信自己能夠把所謂的“規律”給找出來！正因為我對交易賺錢充滿了“真正的興趣”和“熾熱的欲望”，所以才能夠屢敗屢戰，頑強奮斗到今天。

我的精神導師之一，美國成功學研究的集大成者拿破侖·希爾（Napoleon Hill）在他的《思考致富》（Think and Grow Rich）一書中說：“人必須追求財富，致富是人類的高尚行為與科學行為，阻礙人獲得財富的東西，即是阻礙人獲得精神的東西；真理對人類的關懷，體現之一即是許以正直、善良、勤勞的人們以財富；將人生的目標定得很高，以及追求財富與幸福所需要的努力，決不會比接受悲慘與貧窮的命運所需要的努力來得更多。”我原本是個疏懶之人，對金錢并無特殊的嗜好。相比之下，我更感興趣的是人生的自我實現和精神世界的富足與成長。一旦我發現我的祖父輩們并沒有為我準備好與之相應的財力支持，我就明白我必須親自動手來完成這件事。

但是，交易者僅有成功欲望和永不衰竭的興趣還不夠，他還必須深入學習，找到正確的途徑。凡事皆有自己的內部規律，符合規律則興，不合則亡。我的另一位精神導師，美國交易家杰西·利物莫（Jesse Livermore）曾經說過：“投機游戲始終是世界上最充滿誘惑的游戲。但是，它不是給蠢人玩的，不是給懶漢玩的，不是給不能控制自己情緒的人玩的，也不是給想一夜暴富的冒險家玩的。如果他們要玩這種游戲，到死也是窮光蛋。人們應該從一開始就認識到，在股市中工作，和在法學或醫學領域工作一樣，同樣是需要學習和準備的。很多人把我的成功歸結為我的運氣，這是不對的。事實是，從我15歲起，我就在非常認真地學習這門學問，我把自己的畢生都獻給了這門學問。”說到底，金融交易的成功最終還在于一種職業精神。就如巴菲特（Warren.Buffett）所言：風險來自于，你不知道自己在做什么。

第二節投資還是投機？

在《證券分析》（Security Analysis）一書中，有“華爾街教父”之譽的本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）是這樣定義投資/投機的：“投資是一種通過認真分析研究，有指望保本并能獲得滿意收益的行為，不滿足這些條件的行為就被稱為投機。”他特別指出，“滿意”是一個主觀性的詞，只要投資者做得明智，并在投資定義的界限內，投資報酬可以是任何數量，即使很低，也可稱為是“滿意” 的。一些人認為購買安全性較高的債券是投資，而格雷厄姆認為，動機說明一切。借款去買證券并希望在短期內獲利的決策不管它買的是債券還是股票都是投機。在《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）一書中，他再次指出兩者的區別：“投資是建立在敏銳與數量分析的基礎上，而投機則是建立在突發的念頭或是臆測之上。”

在《證券分析》出版之前，道氏理論是股市中最早的技術分析理論。當時，人們習慣以道氏理論和道·瓊斯指數來分析股市行情，而對單一股票的分析研究尚停留在較為原始、粗糙的階段。格雷厄姆的《證券分析》與道氏理論的著眼點截然不同，他所涉及的是一個到他為止尚無人涉足的領域。人們這樣評價他的開創性研究：“格雷厄姆遠遠不只是巴菲特的導師，他給這座令人驚嘆而為之卻步的城市——股票市場繪制了第一張可信的地圖，他為擇股奠定了方法論的基礎；而在此之前，它與賭博這門偽科學毫無差別。投資業沒有格雷厄姆就如同共產主義沒有了馬克思——原則性將不復存在。”

曾任紐約棉花交易所總裁的迪克森·瓦茨（Dickson Watts）則說：“投機是什么？所有的交易或多或少都是投機。然而，投機這個詞經常被限制于不確定性高的交易上。不了解的人認為投機是靠運氣，不受任何規范的限制，那就大錯特錯了。投機者必備的素質是：（1）自信，能獨立思考，堅持自己的信念；（2）良好的判斷力；（3）執行決策的勇氣；（4）審慎評估風險的能力，特定的警戒和警覺都很重要，在審慎和勇氣間保持平衡；（5）彈性，能夠改變、修正自己的看法。這些都是投機者所必備的特質，但是，各個特質間要保持平衡。若有某個特質突出或缺乏，可能會影響整體的有效性。當然，很少有人能擁有這幾項特質。投機如同人生，大部分人都不盡如人意，只有少數人能夠成功。”

《股市趨勢技術分析》（Technical Analysis of Stock Trends）的作者，受人尊敬的約翰·邁吉（John Magee），從不諱言自己是一個投機者。他說：“人們顯然認為，一個人必定只能夠屬于投資者，或投機者，他不可能二者皆是。你會發現，對于許多人來說，這些抽象名詞被賦予了道德色彩。‘投資者’意味著‘好’的事情，它讓人聯想起這樣一幅畫面：可靠的公民、誠實的納稅人、忠實的丈夫、智慧的父母……相反，‘投機者’則暗示著這樣一種類型的人，他們油嘴滑舌、不學無術，終日泡在酒精、女人以及歌舞升平的喧囂之中，直到把所有財產都揮霍殆盡。他們無疑就是一群愚蠢透頂的人，不論他們曾經多么富有，都將很快淪落為不名一文的窮光蛋……總之，‘投資者’是一個褒義詞，而‘投機者’則是一個徹頭徹尾的貶義詞。”

人們似乎普遍認為買入“優質、安全的股票”然后長期持有就是投資，然而一個不容忽視的事實是：“優質”的股票并不一定“安全”。對此，約翰·邁吉解釋道：‘購買優質、安全的股票’似乎完美無缺、簡單明了，其正確性似乎永遠毋庸置疑，但這就像‘美德是值得贊美的’一樣毫無實際意義……你或許也可以從近年來自己的一些經歷中看出，那些最沉著、最堅固的公司的股票，隨著時間的推移，最有可能下跌和走弱，甚至最后徹底崩盤。”在此，我想請讀者弄清楚這樣一個基本概念：交易行為本身是沒有道德高下之分的，投資/投機只是一些中性名詞而已。有一句話是這樣說的：如果桌上有錢，誰撿就是誰的。

第三節 “價值投資”的反思（之一）

“價值投資派”選股有六大原則：（1）競爭優勢原則，即注重企業的競爭優勢及可持續性分析，重點找出擁有經濟特許權的企業，要求超出產業平均水平的股東權益報酬率；（2）現金流量原則，即通過分析企業未來現金流量貼現值和帳面價值增長率來尋找最有賺錢能力的企業；（3）“市場先生”原則，即認為價值規律在短期經常無效但長期趨于有效，主張在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼；（4）安全邊際原則，即盡可能尋找價值低估的企業；（5）集中投資原則，即主張對看準且熟悉的標的企業下大賭注；（6）長期持有原則，即倡導長期投資，享受復利成長。

不可否認，“價值投資派”曾經戰績輝煌，因此一直被奉為投資界的正宗，從而受到太多贊譽。但正如其創始人格雷厄姆一再強調的那樣，它僅僅是在資本市場獲利的方法之一。它的光環無法掩蓋歷史更為悠久、隊伍遠為龐大、成就毫不遜色的另一派——我們姑且稱之為“專業投機派”——的存在。如果說前者以格雷厄姆（側重低估股）和費雪（Philip A. Fisher，側重成長股）為祖師，后者就是以查爾斯·道（Charles H.Dow）和杰西·利物莫為祖師。我本人屬于后一派。長期以來，我對價值投資的理念深具戒心，原因就是我認為它不僅不適合我，而且對于我來說，它是危險的。下面，我以一個專業投機者的眼光，說說我對價值投資的看法。鑒于我的無知，我的觀點也許是錯的：

一、企業的“內在價值”是一個模糊的概念

約翰·邁吉說：“關于什么是價值，我們也許可以展開一場為期100年的論戰，最終也未必能夠得出令人心悅誠服的結論。但是，如果我們能夠意識到，價值就像‘美’一樣，只存在于個人眼中的話，我們將可以大大縮短論戰的時間而達成共識……股票的真正價值或許需要長時間地商榷，但市場對它的估值卻隨手可得。你或許強烈反對通用汽車的股價，但是，除非其它大量的股市投資者也贊成你的看法，否則你將對此無能為力……固執地堅守一些絕對的標準，而不是接受靈活多變的客觀現實，必將使我們付出高昂的代價，而這正是向股市交付的學費。”邁吉的話實際上是在說，一萬個人對同一家企業的“內在價值”會有一萬種不同的判斷，而只有巴菲特才有可能是對的。

二、巴菲特和他的道路不可復制

我想我有責任提醒讀者注意您們和巴菲特究竟有何不同。巴菲特首先是一位經驗豐富的企業家和銀行家，其次才是投資家。他準確判斷一家企業價值大小的能力，是極少數人具備的一種難以通過后天習得的天分，無法以任何方式傳授給任何人。人們認為自己能夠“學而知之”只是一種錯覺而已。因為價值投資派過分依賴大師們個人的素養，因此在可傳授性、可學習性方面與專業投機派相比存在致命的弱點，而這已經影響到它的傳承。舉例來說，理查德·丹尼斯曾經訓練了一批“海龜”。艾德·斯科塔（Ed Seykota）提攜了多名超級交易員。維克多·斯波朗迪（Victor Sperandeo）、馬丁·舒華茲（Marty Schwartz）也都曾經致力于訓練新人并獲得成功。但巴菲特的傳人是誰？沒人知道！另外有研究者指出，巴菲特擁有保險公司，以天文數字的保費收入作為無風險杠桿才是他成功的真正關鍵。

三、價值投資不適合除美國以外的其它國家

價值投資理論誕生在美國毫不意外。世界上沒有哪個國家能象美國那樣充滿勃勃生機和擁有幾乎無窮無盡的創新力。看看那些執世界各行業牛耳的偉大企業，那些曾經高速成長的“百倍股”、“千倍股”，成批成批地誕生在美國：微軟、英特爾、思科、通用電氣、沃爾瑪……不勝枚舉。除此之外，還有成百上千以“十倍股”面目出現的中小企業。反觀某些國家的證券市場，上市公司普遍業績欠佳，今年盈利、明年巨虧是家常便飯，而且多數公司要么從來不現金分紅，要么紅利微薄得就像是在打發乞丐。就連企業的財務報表都不能保證真實性。因此，在這種條件下，“價值投資”此路不通，只有專業投機才是踏浪股海的王道。

第四節 “價值投資”的反思（之二）

四、尋找“價值低估”的股票日益困難

在價值投資理念被日益了解的今天，尋找被低估股票的難度已經不亞于大海撈針。就如威廉·奧尼爾（William O'Neil）所云：“大部分低價股不是營運狀況不好，就是經營體質不健全，股票也沒有物美價廉這回事。”也許，只有股市的大崩潰才是價值低估的股票大量出現的條件。只可惜那些可憐的價值投資者在此過程中早已被消滅殆盡，倒是專業投機者反而能夠利用這一機會。

五、價值投資者不看大盤指數，無法規避系統風險

價值投資只能針對個股而非大盤指數。因為不能把握市場的整體走勢，在大勢下跌的情況下常常會遭受慘重損失。但對于訓練有素的專業投機者而言，這些損失是完全可以避免的。

六、價值投資沒有解決何時買進、何時賣出、持有多少等基本問題

在中小投資者非常關心的進出場時機和資金管理等一系列至關重要的問題上，價值投資完全是空白。價值投資者一旦被套就“長期持有”，這完全違反金融交易的基本法則之一——“止損法則”。難道鼓吹價值投資的巴菲特不知道我們散戶投資者根本不可能和他一樣有錢，也不可能在深度被套的情況下長期死扛這一基本道理嗎？如果在保證金交易中堅持價值投資理念，后果就更加嚴重了。巴菲特從不告訴我們這些。

七、價值投資無法解釋期貨、期權、外匯交易和做空行為

價值投資運用范圍狹窄，無法對除股票個股之外的其它交易品種——如期貨、期權、外匯交易等作出解釋，對做空交易也不支持。因為對價值投資者來說，做空缺乏理論依據。彼得·林奇（Peter Lynch）在他的書中反對期權和做空交易，也就毫不奇怪了。但對于專業交易者來說，放棄做空是不可想象的。那樣做就像是主動綁住自己的一條手臂使之不能發揮作用一樣，不僅是不必要的，更是不明智的。而只要學會了以研判量價圖表為主要內容的技術分析手段，就可以適用于任何交易市場的任何品種。這種靈活性是價值投資無法比擬的。

八、后繼無人的現狀昭示著價值投資派的式微

迄今為止世界知名的價值投資派專家只有格雷厄姆、費雪、巴菲特和彼得·林奇四人而已。除了研究股票基本面、還嚴重依賴技術圖表的威廉·奧尼爾和他的搭檔大衛·瑞安（David Ryan）只能算是半個價值投資者。因此即使算上其他不太知名的人物，全世界范圍內應該不超過十人。如此看來，價值投資派已然陷入后繼無人的窘境。目前無論是誰，都沒有能力繼承巴菲特的衣缽——哪怕是巴菲特的兒子也不行。相反專業投機派卻人才濟濟、大師輩出，眾多聲名顯赫的偉大交易家如群星般閃耀爭輝。如傳奇式的基金經理保羅·都德·瓊斯（Paul Tudor Jones），有“天才交易員”之稱的艾德·斯科塔，有“華爾街終結者”之稱的維克多·斯波朗迪……這些人距離普通交易者更近，也更容易學習和仿效。

資本市場上的價格波動范圍是如此之大，足以讓所謂的“價格圍繞價值上下波動”成為一句代價高昂的廢話。著名的“遛狗理論”是對這一現象的精妙概括：公司股價可能高于也可能低于其“內在價值”（假如它存在的話），這就像寵物狗（價格）總是追隨于主人（價值）左右，忽而超前忽而落后，但一般不會離主人過遠。當兩方超過一定距離時，必定有一方將會縮短這個距離。換言之，不是狗找到主人，就是主人找到狗（這只是一廂情愿的想法）。假設狗和主人的距離通常保持在200米以內，人們對這一現象會慢慢“習慣”。可是有一天，狗忽然因為不甚清楚的原因（也許它玩性大發吧），突然超前或落后主人二公里開外（這并不罕見），而且遲遲沒有回到主人身邊（就此走失也完全可能），那些在狗主人身上押寶的“價值投資者”們會是怎樣的下場呢？反觀專業投機者們所做的事就簡單而且聰明多了：他們只需要緊跟那條狗，這樣無論狗跑到哪里，都不會走失了。

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