如何給十倍股估值？且看估值和反轉(zhuǎn)邏輯 嘉賓：深圳十倍股研究中心 黃寒笑
【干貨總結(jié)】
給高成長(zhǎng)股估值并無定法，試圖用PE/G成長(zhǎng)估值法是為自己瘋狂找一個(gè)自我安慰。十倍股的關(guān)鍵是業(yè)績(jī)能夠長(zhǎng)時(shí)間地持續(xù)高增長(zhǎng)，100倍市盈率買，10倍市盈率賣，并非天方夜譚。
十倍股研究中心黃寒笑：上周咱們聊了高成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，主要通過兩種路徑實(shí)現(xiàn)十倍增長(zhǎng)。這周咱倆接著來說說估值和反轉(zhuǎn)的邏輯。
《證券市場(chǎng)紅周刊》編輯部張宇：給十倍股估值？這個(gè)話題太難了！從我們對(duì)雪球網(wǎng)友的調(diào)查來看，大家也覺得平常用的PE、PB、EV/EBITDA等這些方法，給十倍股估值簡(jiǎn)直是褻瀆神仙，因?yàn)槭豆颈旧硖N(yùn)藏著巨大的不確定性。
黃寒笑：是啊，高收益背后伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。成王敗寇，投資者對(duì)于成長(zhǎng)股的預(yù)期落差造成十倍股波動(dòng)很大。我們先來看
酒鬼酒的案例，在塑化劑風(fēng)波前，它上演了一幕絕地反擊的好戲。
4年15倍！
酒鬼酒的困境反轉(zhuǎn)案例
上個(gè)世紀(jì)90年代，
酒鬼酒（原湘酒鬼）大膽地將零售價(jià)調(diào)控到300元以上，高于當(dāng)時(shí)茅臺(tái)、
五糧液、劍南春大家公認(rèn)的三大高檔品牌酒價(jià)格，號(hào)稱"第一高價(jià)酒"。1995年公司生產(chǎn)量達(dá)到8000噸，年銷售收入31億元。不過，自從1996年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到了3.5億之后，營(yíng)收10年間基本在2億~5億元之間波動(dòng)，期間在公司民營(yíng)化引入成功集團(tuán)之后，還發(fā)生了董事長(zhǎng)劉虹抽逃上市公司資金的事件，2005年、2006年
酒鬼酒連續(xù)兩年虧損。
為了避免退市，在完成股份制改造，解決了長(zhǎng)期遺留的大股東占款問題之后，2007年
酒鬼酒進(jìn)行了重組。這次，公司迎來了實(shí)力雄厚的新股東--中糖集團(tuán)下屬子公司中皇有限公司。
酒鬼酒在重組完成以后，主要做了3件事：
1、理順了銷售渠道。
酒鬼酒重組之前面臨的最大問題是銷售體制問題，公司采用的經(jīng)銷商并不具備排他性，因此公司對(duì)于經(jīng)銷商掌控能力較弱。2007年控股股東中皇派出了大量高管入駐公司董事會(huì)，同時(shí)中糖和中皇有限公司承諾將以最優(yōu)惠的政策，支持
酒鬼酒借助于中國(guó)糖酒所建立的全國(guó)性食糖營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)以及中皇公司旗下所屬免稅店開展?fàn)I銷。2009年，中皇公司又力邀
五糧液原總經(jīng)理徐可強(qiáng)出山執(zhí)掌
酒鬼酒的全盤經(jīng)營(yíng)，徐可強(qiáng)改變了
酒鬼酒陳舊的個(gè)人招商營(yíng)銷模式，成立了湖南銷售公司，將經(jīng)銷商與公司的利益捆綁在一起；
2、剝離了輔業(yè)，壓縮了產(chǎn)品線，聚焦主業(yè)。2007年中糖入主之后開始盤活資產(chǎn)，于當(dāng)年扭虧之后開始剝離房地產(chǎn)資產(chǎn)，成立了湘西自治州新利源房地產(chǎn)開發(fā)公司，與中鐵大橋局合作退出套現(xiàn)億元后投入主業(yè)。在產(chǎn)品上，
酒鬼酒聘請(qǐng)了國(guó)窖1573的設(shè)計(jì)者、
瀘州老窖副總工程師吳曉萍擔(dān)任總工程師，優(yōu)化了白酒的生產(chǎn)工藝。之前公司實(shí)行品牌代理和買斷，年份酒鬼、
新世紀(jì)酒鬼、酒鬼醇香等品牌混亂，重組后公司停止了品牌輸出、買斷和貼牌行為，對(duì)產(chǎn)品定位、產(chǎn)品包裝進(jìn)行了重新規(guī)劃和設(shè)計(jì)，提出了洞藏概念，并對(duì)新品嚴(yán)格實(shí)行以銷定產(chǎn)，一律推行現(xiàn)款現(xiàn)貨或預(yù)收貨款方式；
3、公司全面完成改制重組,轉(zhuǎn)換了企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制。人員包袱輕，資產(chǎn)狀況良好，中外合資企業(yè)控股以及多元法人股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于建立完善、規(guī)范、制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，有利于推行現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制和發(fā)展模式。而這正是以前的湘酒鬼所缺乏的，民營(yíng)化以前，湘西州政府先后派出王錫炳等干部入主湘酒鬼，亦不能挽救業(yè)績(jī)于危難。2002年民營(yíng)化以后，資本大鱷劉虹也不能修復(fù)酒鬼元?dú)猓蠊蓶|成功集團(tuán)與湘泉集團(tuán)積怨已久，因?yàn)橄嫒瘓F(tuán)長(zhǎng)期占用上市公司資金不還。改制后，這些阻礙公司發(fā)展的問題迎刃而解，公司發(fā)展逐漸步入正軌。
從2008年起
酒鬼酒營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)開始高速成長(zhǎng)，并在2012年達(dá)到了頂峰，分別為16.52億元、4.95億元，同比增速分比為71.77%和156.81%，而與此同時(shí)，公司估值從2008年開始也出現(xiàn)了明顯提升，截至12月31日，公司估值（PE,TTM)為84.75倍，此后一直在高位徘徊（見圖2），直到塑化劑事件爆發(fā)。
張宇：
酒鬼酒是比較典型的困境反轉(zhuǎn)案例，我記得剛開始酒鬼就是在一片質(zhì)疑聲中上漲。且不說早年間的抽逃事件，就是在2009年之后吳曉萍請(qǐng)辭、徐可強(qiáng)閃人都足以讓投資者倒吸了一口涼氣，更別說擔(dān)心它成為秦池第二了。
黃寒笑：若不是塑化劑危機(jī)以及白酒大周期的影響，無論如何
酒鬼酒都是一個(gè)非常經(jīng)典的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，估值提升典型案例！估值從1.45倍PB上漲到12倍PB，股價(jià)從低谷的2008年的3.63元到2012年的高點(diǎn)61.25元，15倍的上漲只用了4年。主要是公司做的這3件事掃清了前十年公司業(yè)績(jī)徘徊不前的障礙，中糖的一系列運(yùn)作也產(chǎn)生了很好的效果。
張宇：我發(fā)現(xiàn)，黃老師你很喜歡用PB估值，我倒喜歡更多用PE。當(dāng)然了，這兩種方法各有利弊。PE=Price/Earnings=PB/Roe，體現(xiàn)了公司未來的盈利能力，而PB是以股價(jià)/每股凈資產(chǎn)，是從資本本身盈利能力的角度來體現(xiàn)公司當(dāng)前價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)，但是不知道賺的是估值增長(zhǎng)還是盈利增長(zhǎng)的錢。在提取
酒鬼酒數(shù)據(jù)的過程中我發(fā)現(xiàn)，
酒鬼酒的EPS從2008年開始連續(xù)上漲，特別是2011年、2012年出現(xiàn)了加速度，而公司的PE2007年底為-90倍，沒有意義，從2008年年底轉(zhuǎn)為84.75倍后一直在高位，直到2012年景氣高峰后才下降為18.86。
黃寒笑：經(jīng)過重整后公司被市場(chǎng)寄予了很高期望，人們的看法更趨向樂觀。"When the facts change，I change my mind"英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯對(duì)于成長(zhǎng)股給出了非常有意思的調(diào)侃。人們對(duì)于成長(zhǎng)公司上一分鐘的樂觀的看法可能因?yàn)槟硹l未經(jīng)證實(shí)的消息就變成下一分鐘極度悲觀！這樣的情緒說明成長(zhǎng)不確定性是無法得出真正意義可靠的評(píng)估結(jié)果，任何估值模型都是一個(gè)數(shù)量化的方法，估值結(jié)果并非客觀。
張宇：1000個(gè)人有1000個(gè)哈姆雷特，每個(gè)人的估值方法亦是不同。提完數(shù)據(jù)后我想了一下，
酒鬼酒估值的變化可能從行為金融上能得到些許解答。我們知道PE=1/r-g（r為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，g為利潤(rùn)增長(zhǎng)率），那么很明顯PE的提升依賴于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的下降和利潤(rùn)增長(zhǎng)率的上升。
酒鬼酒重組之后，大股東長(zhǎng)期占款問題解決了，高效率的銷售體系建立了，向內(nèi)參、洞藏等高端白酒邁進(jìn)的商業(yè)模式也清晰了，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率勢(shì)必也下降了，因?yàn)?a target="_blank">酒鬼酒給投資者的未來穩(wěn)定盈利預(yù)期更加強(qiáng)烈，而與此同時(shí)公司利潤(rùn)此時(shí)也真的快速地增長(zhǎng)，這就是估值和業(yè)績(jī)的雙擊，一舉射中牛眼。
黃寒笑：你說這話，讓我想起了第一期結(jié)尾我們所說的
招商銀行和
云南白藥的問題，兩家利潤(rùn)都在增長(zhǎng)，但是估值卻是云泥之別，其中就蘊(yùn)藏著業(yè)績(jī)預(yù)期的差別。在利率市場(chǎng)化背景下，銀行業(yè)凈息差收窄，監(jiān)管趨嚴(yán)，雖然
招商銀行還能維持較高的增速，但是最近三年歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)為40.20%、25.31%、14.29%，市場(chǎng)對(duì)于銀行業(yè)的預(yù)期向差必然要求較高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，導(dǎo)致銀行板塊PE走低。
張宇：
云南白藥相對(duì)來說這三年業(yè)績(jī)?cè)鏊倨椒€(wěn)，不過也有放緩跡象，其PE（TTM法）也從2010年底的近50X下降到去年底的31.91X。說實(shí)在的，黃老師，我一直都沒搞明白估值的問題，好像球友們也各有一套（參見雪球網(wǎng)友看估值）。我看巴菲特是用股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值給公司估值，也有人用行業(yè)天花板給成長(zhǎng)公司估值，更多的是各種估值模型，除了咱們常見的PE、PB外，還有PE/G、EV/EBITDA、PS、托賓Q等等，假設(shè)你是一個(gè)理性的人，買股票你會(huì)怎么做？
黃寒笑：估值歷來是個(gè)頭疼事，給一個(gè)靜態(tài)資產(chǎn)可以有一個(gè)相對(duì)明確、客觀的估值方法，比如一塊地產(chǎn)。但是對(duì)于一個(gè)動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)的資產(chǎn)來說很難有一個(gè)有價(jià)值與質(zhì)量的討論！或者可以這樣說，成長(zhǎng)股的估值牛市看概念，熊市看現(xiàn)金流。德國(guó)投資大師有個(gè)股市與經(jīng)濟(jì)的比喻，就是小狗與主人。小狗前前后后地跑，盡管不會(huì)離主人太遠(yuǎn)，但方向未必一致。在去偽存真的過程中幾乎沒有一個(gè)行之有效的估值方法。我認(rèn)為即使最樂觀的情況，持有一家公司的PE不應(yīng)高過60倍，除非終身不賣，否則超過60~70倍，無論如何也無法做到全身退出。
張宇：其實(shí)我倒覺得成長(zhǎng)股最安全的估值，就是公司未來業(yè)績(jī)會(huì)不會(huì)繼續(xù)成長(zhǎng)。去年創(chuàng)業(yè)板激情燃燒，但是年報(bào)業(yè)績(jī)卻證偽了高成長(zhǎng)，這也是導(dǎo)致今年以來創(chuàng)業(yè)板回調(diào)的導(dǎo)火線，當(dāng)然這里面還有成長(zhǎng)預(yù)期和預(yù)期差的問題，我們以后可以再做詳細(xì)討論。本周我們還是討論估值和反轉(zhuǎn)問題，身邊很多朋友用PE/G給成長(zhǎng)股估值，當(dāng)PE/G<1時(shí)，該公司才沒有被高估，可是實(shí)際運(yùn)用起來，我卻發(fā)現(xiàn)失之毫厘差之千里。
黃寒笑：這些年隨著對(duì)行業(yè)理解的深入，我越來越有一種類似于陰謀論的想法，PE/G成長(zhǎng)估值法幾乎就是為自己瘋狂找一個(gè)自我安慰，不斷調(diào)整想象力空間找到自我暗示，實(shí)際上它只是看到現(xiàn)在或者過去的靜態(tài)成長(zhǎng)的一小段發(fā)展，跟看圖說話的K線波段操作非常接近。歸根結(jié)底，當(dāng)人們需要什么，學(xué)術(shù)界就會(huì)創(chuàng)造什么，就像當(dāng)人們需要上帝，就會(huì)創(chuàng)造一個(gè)上帝。
張宇：哈哈，我還是相信上帝的。扯遠(yuǎn)了，還是回到最常用的PE吧。
黃寒笑：以30倍PE買入一個(gè)年復(fù)合增長(zhǎng)25%的公司，你愿意等幾年呢？一個(gè)企業(yè)家大概愿意支付最多不超過5~10年（5~10倍PE）的價(jià)錢買下這家公司，這是樂觀的企業(yè)家。而一個(gè)謹(jǐn)慎的企業(yè)家可能不愿意出5倍PE的價(jià)錢，因?yàn)閷?duì)于一個(gè)超過3~5年沒有辦法收回本金的實(shí)業(yè)投資，企業(yè)家是不會(huì)動(dòng)心的。原因很簡(jiǎn)單，企業(yè)家基于對(duì)于現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)的種種不確定性以及人對(duì)于未來遠(yuǎn)見感性看法往往非常有限、短暫、不安全，企業(yè)家希望在非常短時(shí)間內(nèi)收回投資，比如3年時(shí)間內(nèi)，剩下的折舊時(shí)間屬于盈利時(shí)間，這是實(shí)業(yè)投資與證券投資非常大的差異，證券投資界可以接受超過50倍的PE，甚至100倍PE買入某個(gè)非常看好的公司。但這在實(shí)業(yè)家看來，這人肯定是瘋了。
張宇：做實(shí)業(yè)一年穩(wěn)賺25%已經(jīng)很滿足了，所以我一說翻倍立即就被他們猛批一通，更別說你這十倍股了。他們不明白為什么一個(gè)賣書的亞馬遜就能給到476倍的市盈率，最高時(shí)還超過了3000倍呢，他們不理解亞馬遜的新模式，當(dāng)然也不會(huì)理解劉強(qiáng)東了。
黃寒笑：相對(duì)于新模式來說，醫(yī)藥算是比較好理解了，
醫(yī)藥行業(yè)具有持續(xù)消費(fèi)、弱周期、硬需求等特征，我覺得醫(yī)藥股的行業(yè)估值往往可以代表好公司的估值。申萬
醫(yī)藥生物指數(shù)的PE即使在最悲觀的2008年1664點(diǎn)也沒有跌破20倍，為21.17倍，這是否從某種程度說明在中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司本身的下限大約就是在20~30倍的估值，而再往上的區(qū)間，45~60倍相對(duì)合理？超過80~100倍就不合理了，可以看到2007年12月31日申萬醫(yī)藥為81.53倍，這中間就潛藏著泡沫。
醫(yī)藥行業(yè)是公認(rèn)為最好的行業(yè)之一，也是我們喜歡的案例，比如
云南白藥、
天士力、
雙鷺?biāo)帢I(yè)，許多公司不僅僅是10倍股，20倍股，30倍股。一家邏輯清晰公司的上漲邏輯及其根本原因，在IPO時(shí)就寫在招股說明書上了，比如
天士力招股說明書將上漲邏輯簡(jiǎn)單羅列，將中醫(yī)現(xiàn)代化、標(biāo)準(zhǔn)化，從手工化市場(chǎng)推到巨大的標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)。
張宇：你這醫(yī)藥邏輯我認(rèn)同，我們也可以通過市場(chǎng)給予優(yōu)秀公司的估值區(qū)間來判斷當(dāng)前市場(chǎng)是高估或者低估，就像你們之前所做的中國(guó)好公司指數(shù)一樣。可是，黃老師，有一點(diǎn)請(qǐng)你容許我保留意見，40~50X為什么就是合理估值區(qū)間？100X就不合理了？像
中恒集團(tuán)，在成為大牛股之前估值也曾經(jīng)接近100倍。而低市盈率也有低市盈率的陷阱，我覺得對(duì)于成長(zhǎng)股而言，100倍市盈率買，10倍市盈率賣并不是什么天方夜譚。
黃寒笑：也可以保留。其實(shí)有時(shí)候一些十倍股我們很難抓得住，比如
中青寶這樣的，我看不懂他的上漲邏輯。另外，在2005年~2007年間，比如
匯鴻股份、
海島建設(shè)、
香溢融通、
華茂股份、
林海股份短短兩年多時(shí)間股價(jià)就上漲了十倍以上，即使用今天的思維也完全找不到當(dāng)時(shí)上漲的邏輯與原因，有的只是那一場(chǎng)波瀾壯闊的大牛市記憶。
張宇："一家公司在非常短的時(shí)間上漲了十倍，如果無法從事前的邏輯證明是"十倍股"，事后極有可能也無法證明！"哈哈，這是我發(fā)現(xiàn)的黃寒笑十倍股定律。人們一個(gè)經(jīng)常的說法是："十倍股"都是事后分析出來的！可是黃寒笑同學(xué)卻說，事后也無法證明，這更讓人討論起來底氣不足了。上周有投資朋友質(zhì)疑800多只十倍股是怎么計(jì)算的，這周我特意按照區(qū)間最高、最低價(jià)，用后復(fù)權(quán)的方法提取了2000~2013年的十倍股公司，共有857家，投資朋友們?nèi)缬信d趣可以看看我們《紅周刊》網(wǎng)站相關(guān)數(shù)據(jù)，其中有幾家你搭過順風(fēng)車？
黃寒笑：過去沒搭上，將來還有機(jī)會(huì)搭十倍股快車。翻滾吧，投資先鋒們，這是最好的學(xué)習(xí)時(shí)期，也是最好的選股時(shí)期。下周我們將討論：十倍股，先選行業(yè)還是選公司？
