2014-07-12 第1207期債券慢牛還能走多久？
本文將從理財收益率“居高難降”入手，挖掘?qū)嶓w經(jīng)濟當下融資成本高的原因，及其對債市的影響。
城投非標推高理財收益率
2014年以來債市慢牛、資金面寬松，國債、政策性金融債等品種的收益率均下行；貨幣基金年化收益率也從6%降至4%左右；但理財產(chǎn)品收益率卻仍居高位。以3個月期為例，大型商業(yè)銀行所發(fā)的收益率約5%，股份行發(fā)的收益率約為5.5%。
理財高收益率的推手正是同樣給出高回報的城投債與非標資產(chǎn)。14年城投債的收益率已出現(xiàn)回落，收益率中樞從去年末的7%以上回落至5~6%。
但非標收益率卻是另一番景象：信托貸款、房地產(chǎn)信托和基礎(chǔ)設(shè)施信托的預期年化收益率并未明顯下降。以1~2年期為例，14年5月該期限房地產(chǎn)信托的收益率仍高達9.4%，基建信托收益率約9%，貸款類信托約為9.2%，與13年的水平相近。
實體經(jīng)濟融資利率高
銀行間流動性寬裕，但實體經(jīng)濟融資成本居高不下，究其原因，一是因為總量穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策，再貸款對一般行業(yè)融資需求的擠占；二是因為影子銀行監(jiān)管政策下，融資供給收縮，而融資需求剛性，導致利率上升，三是微刺激致融資需求居高不下。
關(guān)于再貸款擠占融資需求，再貸款只是解決資金來源，引導信貸資源的再分配，在總的信貸額度受限的前提下，再貸款做的越多，越擠占其他部門的貸款融資。
而融資供給出現(xiàn)收縮，是先有理財投資同業(yè)的8號文，再有127號文對銀行同業(yè)加強監(jiān)管，監(jiān)管層“堵歪門、開正道”。我們了解到近幾個月信托投資地產(chǎn)項目也受到嚴格的窗口指導。社融余額增速自去年三季度以來一直下滑，融資供給的收縮還在繼續(xù)。
融資需求有相對剛性。4月后穩(wěn)增長微刺激之下基建投資的融資需求上升，基建投資通過非標渠道融資的需求依然較高。地產(chǎn)行業(yè)雖然投資增速下降，但是借新還舊的需求依然存在，從而導致融資需求的收縮相對緩慢。
債券牛市未結(jié)束
總量穩(wěn)定政策和影子銀行監(jiān)管導致銀行表內(nèi)外資金供給受壓，融資需求下降緩慢背景下，實體經(jīng)濟融資成本高企，使得城投和非標能夠為理財產(chǎn)品不斷輸血。我們認為，在沒有明顯看到影子銀行放松、或是貸款總額度放松、或是經(jīng)濟下行融資需求大幅回落之前，理財產(chǎn)品收益率很難下行。
理財產(chǎn)品收益率難降意味著居民購房的機會成本難降、地產(chǎn)市場難以見底，而貸款利率居高不下也制約企業(yè)投資和消費需求，高利率成為經(jīng)濟下行的最大風險。目前銀行理財高收益率短期制約了債券收益率的下降，也意味著債券牛市并未結(jié)束。
結(jié)語
未來若經(jīng)濟再下臺階，則理財產(chǎn)品收益率必將下降，而債市牛市將再度展開。（本文作者姜超系海通證券固定收益首席分析師）
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