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2007年10月16日，上證指數在盤中觸碰到了6124點。這個點位之所以一直被大家銘記，是因為15年來，上證指數幾次三番想要沖擊這個數字，卻在2022年4月30日，剛剛好收在了這個點位差不多一半的位置。

2005年至2007年的這場牛市，毫無疑問是中國股市建立33年來，持續時間最長，上漲幅度最大，也是上漲股票面最廣的一場牛市。這場牛市見證了中國的資本市場由懵懂到初醒的階段，也見證了央企、銀行、券商的集體上市。要讀懂這場牛市，我們必須要首先了解一下這場牛市最為主要的誘因——股權分置改革。

在中國股市設立之初，社會對于將國有企業進行股份制改造，并且出讓國有企業的股份是有相當大的爭議的。最主要的爭議就是擔心如果投資者可以在二級市場中不斷買入股票，國有企業的控制權很有可能在交易中被易主為民營企業，造成國有資產流失。中國A股設立之初的目的，只是為了幫助國企脫困融資，并沒有想要出讓國有企業的控制權，因此，在中國股市的懵懂期，市場的管理者們設置了“存量不動，增量上市”的差異化制度安排，把上市公司劃分為國有股、法人股、內部職工股和公眾股，并且規定了國有股和法人股暫不流通。這種安排也被稱之為“股權分置”。

在股市發展的懵懂期，這樣的安排的確對一些的確需要從資本市場進行融資，但是又害怕會造成國有資產流失的企業管理者和主管部門，下定決心讓自己的企業上市有著重要的推動作用，但隨著資本市場的迅速發展，“上市”這個事情越來越被全社會所接受，當時的“股權分置”的弊端則越來越明顯：

首先，由于國有股和法人股不能流通，導致上市公司的實際控制人對于上市公司的市值管理，甚至于是上市公司本身的經營業績沒有任何要求。股票就是上市公司股東的提款機，只能發揮融資功能而不能發揮投資功能。久而久之，隨著市場的不斷低迷，導致股市的融資功能也漸漸走弱，不利于市場的長期發展；

其次，“股權分置”的現狀，導致了我國大部分上市公司的流通市值遠小于總市值，市場行情的走勢和公司的經營狀況和基本面關聯性不強，投機屬性強烈。這樣的市場和賭盤類似，不利于資本市場長期穩定的發展；

再次，由于國有股和法人股不能在市場上進行流通，存量的股份沒有辦法替上市公司的股東進行再融資。在法律法規規定了上市公司大股東不得非法占用上市公司資產之后，存量股份無法再利用也成為了上市公司股東的一個重要痛點。

這個對于上市公司，對于大股東、對于投資人都非常有利的政策，卻在推出之初并沒有受到投資者的待見。這其中最主要的原因是，整個市場大部分的投資者還是在“資金市”的思維當中，量價指標幾乎是當時大部分的投資者判斷一個股票值不值得投資的唯一因素。在實施“股權分置改革”之初，全市場2/3的股票是非流通股，而那么大規模的法人股和國有股大規模的可流通，讓這些長期在資金市中交易的投資者們擔心市場沒有那么大的資金體量來承接這些股票，這也讓上證指數在新千年里首次跌破1000點到998點。

但是，決策者們并不會因為市場的下跌而動搖“股權分置改革”的決心，因為決策者們很清楚，股權分置改革對于資本市場長期的發展是有利的，對于最大程度的發揮資本市場的融資功能也是有利的，對于鼓勵價值投資，打擊資金市更是有利的。中國的證券市場要成熟，要發展，將國有股和法人股變得可流通、可交易，讓股市的市值能最大程度地被利用起來，這場改革“開弓沒有回頭箭”。

股權分置改革對于中國的資本市場而言，具有劃時代的意義。

第一，股權分置改革促進了證券市場制度和上市公司治理結構的改善，讓上市公司的經營管理者們開始注意到公司經營的重要性，也倒逼上市公司國有股東和法人股東對于上市公司經營班子增加業績考核和市值考核的相關指標；

第二，這項改革有助于實現證券市場真實的供求關系和定價機制，有利于改善投資環境，更可以讓專業化、市場化的專業市場投資機構能夠通過科學的研究來判斷證券市場的價值，從某種程度上推動了證券市場投資人的專業化；

第三，保護投資者特別是公眾投資者合法權益的原則使得改革試點的成功成為可能，這將提高投資者的信心，使我國證券市場能夠擺脫困境，吸引更多的投資者進入市場，恢復證券市場的融資功能，不至于被邊緣化有著重大的意義；

第四，為國有大行、央企的境內上市提供了絕佳的時間窗口和政策窗口，不僅在加入WTO之初，為關系到中國能源安全、金融安全、資源安全的重要企業完成了融資，更重要的是乘著牛市的春風，讓這些企業在境內資本市場的估值遠高于在境外市場的估值，避免被外國的資本低價收購。

從另一方面來說，上市公司原有的法人股、國有股的股東們，若不是真的公司經營出現了重大的不可逆轉的問題，公司的法人股東是不會舍得將自己所持有的可流通股份拋售給市場的，市場對于市場容量的擔憂可以說是杞人憂天。在市場上的投資者意識到這個問題了之后，市場的信心也得到了快速的恢復，上市公司的估值水平也大幅度上升，A股市場也開啟了長達兩年的普漲大牛。

值得注意的是，一方面是為了試水全流通之后市場的反應，另一方面是為了給投機資金開設一個新的賭場，在股權分置改革過程中，證監會批準了一部分上市公司向市場公開發行認購權證和認沽權證。這個嘗試雖然最后只實行了5年便草草收場，最后一只權證“長虹CWB1”也在2011年8月12日完成最后一個交易日的交易摘牌退市，但不可否認的是，這是中國證券市場和衍生品市場的首次結合，也為后面推出的場內的指數ETF期權，場外的個股期權積累了寶貴的經驗和教訓。

股權分置改革至今已經過去了17年的時間。雖然上證指數水平一直在徘徊不前，但我們必須要看到的是，我們市場的估值水平已經從在新興國家中都屬于偏高的水平發展到在成熟國家中都屬于偏低的水平。我們市場的主流投資風格也從資金為主導的炒作變成了結合了企業的價值、成長的空間、行業的溢價、企業自身行業地位溢價等一系列科學的參數指標相結合的成熟化投資市場，市場中的私募投資者和公募投資者的比重從2005年的不足10%到2022年接近40%。且先不論這些炒作抱團股的專業投資人是不是真的專業，但是這樣的市場結構的確是一個成熟的資本市場應該有的樣子。這樣的市場本身，也給予了我們政策的制定者們更多通過資本市場來解決實體經濟問題的空間。

很難想象，如果沒有股權分置改革，在2008年那場席卷全球的金融海嘯當中，我們能不能平安度過，那些系統重要性的央企會否像那些失敗的國家那樣，被西方的列強“收割”。

今天，在我們的經濟工作再一次遇到重大挑戰。好的地方在于，前輩們已經幫我們在工具箱中都準備好了工具。我們能不能拿出當年進行股權分置改革時候那樣的決心和定力，用好我們資本市場的工具，解決現存的問題呢？

我們拭目以待！

2022年5月3日

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