中國上市公司正在掀起新一輪的海外收購浪潮，據ChinaVenture投中集團統計顯示，僅在2012年一年，國內上市公司宣布出境并購交易66次，總披露金額達到了1023.89億美元。近日，由本所律師擔任中國法律顧問的襄陽軸承股份有限公司（000678.SZ）收購波蘭最大的軸承制造商波蘭滾動軸承工廠-克拉希尼克股份公司的海外并購項目成功獲得了中國證券監督管理委員會（下文稱為“證監會”）的核準并順利實施完畢。該項目從上市公司停牌啟動收購工作到獲得中國證監會核準耗時僅4個多月，涉及國資委、發改委、證監會等多個國內審批環節，為目前A股上市公司境外并購并構成重大資產重組項目中耗時最短的項目之一。該項目完成后，本所已協助國內上市公司順利完成多筆境外收購項目，結合我們在項目中的實戰經驗和思考，筆者將對目前法律框架下上市公司境外并購中采用的三種典型的收購路徑進行梳理，并就上市公司境外并購實務操作中可能遇到的法律問題及法律障礙提出相應的建議。同時，筆者也將通過本文對中國律師在上市公司境外并購業務中應當扮演的更為重要的角色做一探討。
一、上市公司境外并購與普通境外并購的區別
按收購主體是否是上市公司為標準，境外并購可簡單地劃分為上市公司境外并購和非上市公司境外并購（普通境外并購）。與普通的境外并購相比，上市公司境外并購除了需要符合發改委、商務部、外管局和國資委等多個部門的常規監管要求外，同時還需要符合中國證監會和交易所的信息披露的要求；若達到上市公司重大資產重組的條件或者上市公司在整個境外并購交易中采用非公開發行的方式，則整個審批流程和信息披露要求相對更加復雜和嚴格。除此之外，兩者在工作方式上亦有所區別，普通的境外并購，從盡職調查到收購協議的談判、簽約，通常由國外中介機構牽頭，國內律師僅負責配合國內審批環節，而在上市公司的境外并購中，整個交易方案必須經過中國證監會的審批，境外標的資產的信息披露是否充分、詳盡，收購協議的條款是否符合特定監管的要求往往成為證券交易所和中國證監會審查的重點，因此包括律師、財務顧問在內的境內中介機構在整個交易中需要發揮著重要的作用，在本所經辦的諸多案例中，甚至需要由中國律師牽頭負責協調境外中介機構的工作，這就要求中國律師既熟悉上市公司重大資產重組，又要具有豐富的涉外并購經驗。本文主要圍繞達到重大資產重組條件或者采用非公開發行方式的上市公司境外并購涉及的并購路徑、法律問題以及中國律師角色等問題進行討論。
二、上市公司境外并購涉及的核心中國法律問題
根據筆者的經驗，上市公司境外并購主要涉及三大核心的中國法律問題，第一是境內審批，第二是支付手段，第三是并購融資。而并購交易采用何種支付手段往往又是上市公司采用何種并購融資手段重要的決定因素之一。
（一）境內審批
上市公司境外并購涉及的國內審批環節可簡單歸納如下：
審批環節
審批部門
主要審批法律依據
（篇幅所限，僅列舉核心規定）
項目審批
各級發展與改革委員會
《境外投資項目核準暫行管理辦法》等
并購審批
各級商務主管部門
《境外投資管理辦法》等
外匯審批
各級外匯主管部門
《境內機構境外直接投資外匯管理規定》等
國資審批
各級國資委
《企業國有資產法》等
反壟斷審查
商務部
《反壟斷法》等
信息披露審查
證券交易所
證券交易所上市規則等
重大資產重組審查
中國證監會
《上市公司重大資產重組管理辦法》等
需要說明的是，根據項目收購金額的不同，涉及發改、商務部、外匯等部門審批層級有所不同，同時根據境外并購路徑的不同，涉及的審批因素與環節亦有所不同，對此，本文將在第三部分中著重論述。
（二）支付手段
目前國內上市公司并購重組采用的支付手段主要有三種，即：現金支付、資產置換和股份支付，其中股份支付是我國境內并購重組交易中最主要的支付手段[1]。相較而言，上市公司境外并購采用的支付方式主要為現金支付、股權支付以及現金和股權混合支付。從現有的交易案例來看，上市公司都不約而同地采用現金作為境外并購的支付方式[2]。究其原因，除了現金支付本身具有直接、簡單、迅速的特點外，下列因素是造成我國上市公司境外收購支付方式單一化真正原因：首先是監管制度的限制。根據《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》的規定，只有符合特定條件的外國投資者經過商務部嚴格的審批程序后方可成為上市公司的股東，同時其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必須鎖定三年。如此嚴格的監管導致上市公司的股票缺乏流動性，這是造成目前上市公司境外收購支付方式單一化的主要原因。其次是我國資本市場成熟度的限制。目前我國資本市場相對不成熟，國際化程度低，波動較大，通過股權支付的方式往往使境外交易相對方面臨巨大的交易風險。再次是嚴格的股份發行審批程序的限制。目前上市公司股份發行需要受到證券監管部門以及其所在證券交易所上市規則嚴格的監管限制，繁瑣、費時的發行審批程序極易使上市公司在瞬息萬變的海外競標中錯失良機。正是由于上述三方面的原因，使現金成為上市公司在境外并購中首選的支付手段。
（三）并購融資
在成熟的海外并購項目中，大多數項目為提高項目的回報率，通常會運用杠桿，即債權融資。考慮到海外融資的利率相對較低，海外債權融資通常是上市公司境外并購融資的首選。但在具體適用時，上市公司必須考慮具體擔保方式對海外債權融資的影響，如采用內保外貸的通常需要考慮審批監管因素。除了債權融資以外，為了滿足境外收購對于大額并購資金的需求，目前上市公司還可通過配股、公開增發以及非公開發行股份的方式進行股權融資。其中采用配股和公開增發的方式募得資金進行境外收購，上市公司必須考慮以下因素：（1）海外出售方是否接受非自有資金的并購以及其對于融資時間的要求；（2）上市公司是否符合《上市公司證券發行管理辦法》中嚴格的公開發行條件以及發行程序；（3）上市公司發行時資本市場的整體環境與不確定性因素。由于采用股權融資所需要的時間較長，實踐中上市公司很少在實施境外并購的同時通過股權融資進行并購融資，當然，對于暫時缺乏現金的優質上市公司而言，亦有可以替代的路徑可以考慮（下文詳述）。
三、現行法規框架下上市公司跨境并購的典型路徑：
典型上市公司境外并購方案大致可以分為以下三種：
（一）方案1：上市公司直接跨境并購標的公司
方案1的基本思路是：由上市公司直接收購或者通過設立境外子公司的方式收購境外標的資產。并購所需的資金一般來自上市公司的自有資金、超募資金或者銀行并購貸款。具體交易結構如下：
根據我們經驗，由上市公司直接收購境外標的的案例并不多見，絕大多數上市公司選擇通過其設立在境外的控股子公司對境外標的資產進行并購。之所以采用該種控股架構，其主要有下列優勢：（1）有利于縮短境外審批部門對并購交易審核的時間；（2）有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受稅收上的優惠；（3）有利于上市公司在未來直接通過轉讓子公司股權的方式快速退出。方案1的優點在于速度快、耗時少。本次襄陽軸承境外并購案能夠僅用4個多月的時間就順利完成，與采用方案1不無關系。但是方案1本身的缺點也十分明顯：首先，該方案對上市公司資金實力或者上市公司的借貸能力要求較高；其次，上市公司必須直接面對境外收購的風險；最后，目前嚴格的上市公司的停牌規則使并購交易在規定時間內完成存在一定的困難。
（二）方案2：大股東或并購基金先收購標的公司，再通過資產重組注入上市公司
在上市公司境外并購中，由于境外出售方通常對于交易啟動到交割的時間要求較短，若采用上市公司直接收購境外標的的方式，可能會導致在時間方面無法滿足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收購案例中，采用兩步走的方式，即：第一步，由大股東或并購基金收購境外資產；第二步，再由上市公司通過發行股份購買資產或定增融資并收購的方式（見下圖方式1和方式2）將境外資產注入上市公司。具體交易結構如下：
均勝電子、博盈投資境外并購案是采用方案2的兩個典型案例。其中，本所律師經辦的均勝電子系采用由大股東先行收購收購德國普瑞的方式；博盈投資系由并購基金先行收購標的公司Steyr Motors的股權。兩個案例具有異曲同工之妙：首先，采用“兩步走”避免了上市公司直接進行境外并購，不僅有利于縮短交易時間，也有利于化解上市公司直接面對境外并購的風險。其次，采用“兩步走”為上市公司提供多元化的支付手段。正如前文所述，由于種種因素的制約，上市公司境外收購采用的支付方式具有單一化的特點。而方案2通過“兩步走”的方式，使上市公司可通過股份支付的方式獲得境外標的資產的控制權，緩解上市公司資金的壓力。再次，通過“兩步走”可以使整個交易避開嚴格的上市公司停牌時間的規定，保證交易能有充足的時間完成。
然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，對于采用控股股東收購的方式，對于控股股東的資金實力具有較高的要求，對于采用并購基金購買的方式，需支付的中間成本往往不低，同時還面臨解釋前后收購的估值差異原因的難題；其次，方案2第二步的實施必須經上市公司股東大會多數決通過，因此可能存在被股東大會否決的風險。不僅如此，中國證監會的審批風險以及定增情況下的發行風險都使最終實現方案第二步存在一定的不確定性。
（三）方案3：大股東或并購基金與上市公司首先同時收購境外公司，再將剩余境外資產注入上市公司
方案3是在方案2的基礎上的進一步改進。方案3同樣采用兩步走，與方案2不同的是，方案3的第一步是由大股東或并購基金與上市公司同時收購境外標的資產，通常上市公司先參股，以保證上市公司的收購不構成重大資產重組。第二步，上市公司再通過發行股份購買資產的方式將境外標的資產全部注入上市公司。具體交易方案如下：
方案3不僅吸收了方案2的優點，同時還有效地彌補了方案2中存在的不足：一方面，在方案3中，因收購方案在進行第一步時即需要披露或取得股東大會的表決同意，這就有效地避免了收購方案在實施第二步時被上市公司股東大會否決的風險。另一方面，通過采用上市公司與大股東或并購基金共同收購的方式，且上市公司未來在第二步中主要以股份支付作為對價，適用方案3能夠相對緩解上市公司的并購融資壓力。
四、上市公司境外并購實務中存在的典型問題
根據筆者在上市公司海外收購項目中的實踐經驗，我們認為從立法和監管層面，可以考慮從以下幾方面出臺支持上市公司海外并購的政策：
（一）建議進一步放寬境外投資者持股比例限制和鎖定要求
如前文所述，根據現行的規定，上市公司向境外投資者發行股份不低于上市公司股份比例10%，這在一定程度上限制了股本總額較大的上市公司收購體量較小的境外資產時，以股權作為并購支付手段進行并購的方式。應當允許在上市公司境外并購時適當降低境外投資者持股比例的下限以豐富上市公司境外并購的支付手段。同時，要求外國投資者持股必須鎖定三年的要求，亦不利于出售方接受以股份作為支付對價的手段，建議可適當縮短外國投資者的持股鎖定期的要求。
（二）境內監管時間要求與境外并購復雜性的沖突
根據現行的交易所規定，上市公司在籌劃、醞釀重大資產重組事項連續停牌時間有嚴格的限制，從目前的實踐情況來看，要在停牌期間完成境外標的初步法律、財務、行業盡職調查難度極大；這一期間同時還可能需要包括雙方談判磋商的時間；一旦交易失敗，上市公司在未來三個月內不得在策劃新的并購，這顯然不符合目前境外并購的實際情況。建議適當放寬上市公司境外并購的停牌時間，并適當放寬交易失敗情形下禁止上市公司未來三個月內策劃新的并購的限制。
另外，涉及發行股份購買資產的境外并購項目，中國證監會的審核時間通常需要2個月或者更長時間，考慮到競標、前期停牌、股東大會、其他國內審批環節等時間限制，如上市公司直接采用發行股份的方式收購境外標的，其耗時通常需要將近一年或更長的時間，這是境外出售方通常無法接受的，建議可以進一步優化停牌機制，簡化審核流程，并縮短審核時限。
（三）定價機制或盈利預測補償要求
根據《上市公司重大資產重組管理辦法》和上市規則的要求，上市公司重大資產重組通常應參考評估結果定價，或至少需要提供評估報告作為參考，但在海外并購中，出售方通常通過競價方式出售資產，最終交易定價通常通過競價方式產生，并不直接與評估結果掛鉤。由于現行監管機制的限制，經常會出現，上市公司競價成功后，根據定價來要求評估結果出具評估報告。除此之外，如果評估方法涉及收益法的[3]，往往還涉及盈利補償問題，但在市場化的并購中，出售方既然已經出售資產，上市公司很難要求對方對標的資產未來三年的盈利作出承諾，往往導致需要上市公司的控股股東承擔該等義務，或者變相導致收購流產，不利于市場化并購項目的運作。筆者認為，市場化并購的項目，在信息披露充分的前提下，經過股東大會批準后，由上市公司來承擔后續運作或者整合的風險并無不妥，建議監管機構可以考慮取消盈利補償的要求并進一步放開定價機制限制。
五、中國律師在上市公司境外并購業務中的角色定位
在普通的境內企業海外收購業務中，通常境外律師處于主導角色，境內律師主要負責配合境內審批環節。但在上市公司境外并購中，由于整體交易方案需要符合中國證監會和證券交易所的監管要求，因而在包括境外標的公司法律盡職調查、設計交易結構、收購協議中核心法律條款設計、境外律師需要出具的法律意見書格式、項目進度要求等方面，中國律師往往發揮極其重要甚至是主導性的作用，這對中國律師提出了極高的要求。如：境外律師對于收購標的法律盡職調查，除符合常規的法律盡職調查需求外，還需要特別滿足中國證監會以及證券交易所的審核要求，其出具的法律意見書模板通常亦由中國律師提供；境外律師在起草收購協議中，涉及期間損益、員工安置、業績補償、收購對價支付等法律條款均需要中國律師根據中國證監會的審核慣例提供重要意見；尤其是，中國證監會以及證券交易所的反饋意見往往也主要集中在與境外法律相關的內容中，因此，需要中國律師全程協調境外律師工作。此外，與普通境外并購項目相比，由于中國證監會對于上市公司的停牌時間具有相當嚴格的要求，若考慮法律、財務等全面盡職調查所需的時間以及境內部門的審批時間，上市公司在預定時間內完成境外收購壓力較大，這就需要中國律師與財務顧問、境外律師相互配合，共同為客戶設計出最快捷、最高效、最可行的并購交易方案。當然，上述角色定位要求中國律師一方面需要具有豐富的上市公司重大資產重組經驗，同時又需要具有豐富的涉外項目經驗和協調能力，但也給中國律師帶來了全新的機會。
[1]在我國資本市場2011年并購成交額中，股權支付占比高達90%以上。參見趙立新、蔡曼莉、陳曉潔：《上市公司并購重組支付方式體系存在的問題及對策》。
[2]盡管也有諸如聯想收購IBMPC業務時采用現金和股份混合支付的方式的案例，但是在該案例中聯想所支付的股份是其在香港上市公司的股份，因此不屬于本文討論的范圍。
[3]《上市公司重大資產重組管理辦法》第33條“資產評估機構采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估并作為定價參考依據的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與評估報告中利潤預測數的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。”
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