2022年7月，東方紅資產(chǎn)管理迎來(lái)了一位非常資深的投資干將，他就是證券從業(yè)16年、投資管理年限近12年的劉輝。
經(jīng)歷十余年的投資生涯，劉輝形成了一套完善的投資框架：堅(jiān)定成長(zhǎng)投資大方向，納入價(jià)值因子進(jìn)行約束；自上而下研判宏觀經(jīng)濟(jì)，把握機(jī)會(huì)和識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)；自下而上深入分析公司基本面，甄選個(gè)股；主動(dòng)疊加能夠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的框架，力爭(zhēng)減少組合凈值波動(dòng)。
堅(jiān)定大方向
做有價(jià)值約束的成長(zhǎng)投資
入行至今，劉輝深入研究過(guò)很多行業(yè)和公司，認(rèn)知也在不斷發(fā)展成熟，但是他認(rèn)為自己有一點(diǎn)始終不變，就是要往成長(zhǎng)性領(lǐng)域去做投資。
如果將投資籠統(tǒng)分為價(jià)值風(fēng)格和成長(zhǎng)風(fēng)格，那么對(duì)于想要獲得長(zhǎng)期優(yōu)異回報(bào)的投資者而言，潛在回報(bào)更高的成長(zhǎng)投資或許是更優(yōu)的選擇。道理其實(shí)很簡(jiǎn)單，社會(huì)經(jīng)濟(jì)在不斷發(fā)展變化，根源在于成長(zhǎng)推動(dòng)，若在企業(yè)成長(zhǎng)早期或者中期能夠正確判斷其價(jià)值，就有可能收獲非常驚人的回報(bào)。
但是甘蔗沒(méi)有兩頭甜，投資中的風(fēng)險(xiǎn)和收益是相生相伴的，成長(zhǎng)投資的高潛在回報(bào)往往以低勝率為代價(jià)。如果一味地追求成長(zhǎng)性，那么很容易選入風(fēng)險(xiǎn)很高的公司，買(mǎi)入的時(shí)候以為它們可以隨著時(shí)代發(fā)展實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)，但是之后發(fā)現(xiàn)增長(zhǎng)不及預(yù)期甚至瀕臨退市，這種投資只是短期的主題型機(jī)會(huì)。
因此，劉輝認(rèn)為，不考慮價(jià)值約束的成長(zhǎng)投資可能會(huì)賺很多錢(qián)，但是也可能一不小心就虧回去。假如投資框架不完備，那么成長(zhǎng)投資的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性會(huì)非常差，很難保證有長(zhǎng)期超越市場(chǎng)的能力。
所以，劉輝在堅(jiān)定成長(zhǎng)投資方向的基礎(chǔ)上，同時(shí)補(bǔ)充價(jià)值投資的元素。他認(rèn)為，不能僅僅因?yàn)槭呛玫姆较蚓腿ネ顿Y這家公司，需要從經(jīng)典價(jià)值投資的各個(gè)方面來(lái)評(píng)估公司是否真的有長(zhǎng)期投資價(jià)值，對(duì)行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、發(fā)展確定性等維度進(jìn)行仔細(xì)分析，以規(guī)避一部分組合投資風(fēng)險(xiǎn)。
劉輝表示，價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有秘密，經(jīng)典商學(xué)院教科書(shū)上面都有詳細(xì)的論述，只不過(guò)在市場(chǎng)的恐懼與貪婪之下，這些標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)常被大家忽略了。道理很容易懂，做起來(lái)太難，知行合一是關(guān)鍵。
厚積而薄發(fā)
解答運(yùn)氣與能力的考題
在劉輝初出茅廬管理權(quán)益產(chǎn)品的初期，一度表現(xiàn)比較亮眼。在那時(shí)，他就在認(rèn)真反思，業(yè)績(jī)背后究竟是能力還是運(yùn)氣？
現(xiàn)在回過(guò)頭看，他認(rèn)為業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)需要長(zhǎng)周期的評(píng)判，短期業(yè)績(jī)具有一定的隨機(jī)性，但是一套完善的投資框架是基金經(jīng)理可以依賴(lài)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
在正式管理基金產(chǎn)品之前，劉輝曾經(jīng)做過(guò)汽車(chē)、機(jī)械、電力設(shè)備及新能源等行業(yè)研究員，在那時(shí)候就培養(yǎng)了自上而下的視角。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、人口結(jié)構(gòu)變化、消費(fèi)習(xí)慣改變等宏觀維度出發(fā)，識(shí)別階段風(fēng)險(xiǎn)，把握投資方向，這一整套動(dòng)作已經(jīng)成為了他的“肌肉記憶”。
他認(rèn)為，這種自上而下的宏觀方面的思考，雖然短期內(nèi)不會(huì)造成顯性的投資結(jié)果，但有助于去識(shí)別經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的投資機(jī)遇，同時(shí)識(shí)別較大的階段性風(fēng)險(xiǎn)。
而隨著研究的積累，劉輝逐漸意識(shí)到，成長(zhǎng)投資選手不能將主要精力放在行業(yè)輪動(dòng)上，這種投資方式是存在缺陷的。還需要補(bǔ)充自下而上的視角，深入研究公司發(fā)展邏輯是否經(jīng)得起推敲，通過(guò)基本面研究選出真正優(yōu)秀的公司。
對(duì)于成長(zhǎng)型基金經(jīng)理而言，如果能選出永續(xù)增長(zhǎng)的公司并長(zhǎng)期持有，理論上可以做得非常成功。而大部分時(shí)候容易犯的錯(cuò)誤，是選出來(lái)的公司并不能實(shí)現(xiàn)真正的永續(xù)增長(zhǎng)。可能事后發(fā)現(xiàn)只是曇花一現(xiàn)，根本沒(méi)過(guò)渡到價(jià)值股階段就已經(jīng)不存在了。真正能成長(zhǎng)為百年老店的公司少之又少，所以也彌足珍貴。
但經(jīng)過(guò)十余年的持續(xù)沉淀，劉輝已經(jīng)有信心和底氣回答運(yùn)氣和能力的問(wèn)題，并且憑借著完善的投資框架，盡全力為投資者貢獻(xiàn)優(yōu)秀的長(zhǎng)期回報(bào)。
市場(chǎng)有四季
需要主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)控制
正如一年有春夏秋冬，資本市場(chǎng)也有四季變化，市場(chǎng)的偏好、熱門(mén)的板塊行業(yè)每個(gè)階段都不一樣。
在劉輝的眼中，市場(chǎng)趨勢(shì)性漲跌的背后，都有著深刻的時(shí)代背景。脫離投資的大背景，即便市場(chǎng)是錯(cuò)的，也需要很長(zhǎng)的時(shí)間才能修正錯(cuò)誤，甚至有可能最終證明市場(chǎng)并沒(méi)有錯(cuò)。在這個(gè)過(guò)程中，組合凈值會(huì)經(jīng)歷巨大的波動(dòng)。為了規(guī)避這種情況，劉輝會(huì)在組合投資加入主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)控制。
一方面，分散配置不同的成長(zhǎng)性行業(yè)，嚴(yán)格控制單一行業(yè)的投資比例。根據(jù)宏觀環(huán)境動(dòng)態(tài)識(shí)別每個(gè)階段的投資風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，動(dòng)態(tài)調(diào)整行業(yè)的配置比重。
另一方面，在判斷基本面沒(méi)有大的變化的情況下，設(shè)定好個(gè)股的標(biāo)準(zhǔn)投資比例，在股價(jià)波動(dòng)的過(guò)程中，兌現(xiàn)因上漲而超出設(shè)定比例的部分，同時(shí)買(mǎi)入下跌的標(biāo)的至設(shè)定比例，以一種類(lèi)似量化的方式維持組合的動(dòng)態(tài)平衡。
人性使然，不可避免地會(huì)出現(xiàn)盲目自信。劉輝認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)控制理念來(lái)源于對(duì)自身和標(biāo)的的透徹理解，如果理解不到位，所謂的風(fēng)險(xiǎn)控制理念或許就會(huì)淪為口號(hào)。
在進(jìn)行了一系列的風(fēng)控安排之后，組合銳度會(huì)有一定程度的降低。但在劉輝看來(lái)，相較于可持續(xù)、可復(fù)制的盈利模式，組合銳度的下降并不那么重要，這種安排對(duì)基金經(jīng)理和持有人的心態(tài)也都是有利的。
主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)控制，使得劉輝的投資心態(tài)非常好，他也很少因?yàn)橥顿Y而感到焦慮。這一切，其實(shí)源自他非常明確的投資目標(biāo)——力爭(zhēng)為投資者提供穩(wěn)定可持續(xù)的復(fù)利增長(zhǎng)，并不寄望單一年份特別靠前的業(yè)績(jī)排名。
估值是科學(xué)
隱含著市場(chǎng)的羊群效應(yīng)
估值也是投資管理中一個(gè)頻繁談?wù)摰脑掝}。在劉輝眼中，估值是一門(mén)科學(xué)，他并不排斥高估值，但是需要建立在嚴(yán)格的價(jià)值投資評(píng)估基礎(chǔ)上。如果缺乏價(jià)值評(píng)估這個(gè)前提條件，高估值就面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)在某一個(gè)時(shí)刻出現(xiàn)較大虧損。
劉輝認(rèn)為，投資是面向未來(lái)而不是面向現(xiàn)在，估值的高低也應(yīng)該由公司遠(yuǎn)期價(jià)值的高低來(lái)決定。對(duì)于成長(zhǎng)投資標(biāo)的而言，可能很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有盈利或者較少盈利，單純地懼怕高估值可能就參與不到最偉大的公司當(dāng)中，但要做出這種選擇對(duì)投資要求非常高。如果在自己的認(rèn)知和假設(shè)之上，評(píng)估出來(lái)的遠(yuǎn)期價(jià)值高于當(dāng)期的，那么對(duì)于高估值的容忍度就會(huì)上升。
在他看來(lái)，估值隱含了市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，其背后是人性。在市場(chǎng)狂熱的時(shí)候，偏高的估值成為一種普遍現(xiàn)象。而市場(chǎng)低迷的時(shí)候，同一個(gè)標(biāo)的，即便其估值較高點(diǎn)已經(jīng)下跌很多，依然有許多人認(rèn)為還是偏貴。
劉輝表示，估值是一個(gè)很復(fù)雜的問(wèn)題，影響因素非常多，但總體上來(lái)看，估值取決于最核心的三個(gè)維度：盈利、增長(zhǎng)，以及增長(zhǎng)的確定性。
所以，公司的核心假設(shè)是投資的關(guān)鍵問(wèn)題，或許每個(gè)人都會(huì)有不同的看法，拼的是大家對(duì)公司的洞察力和事物本質(zhì)的認(rèn)知。認(rèn)知越深，成功的概率也會(huì)越高。
對(duì)于今年的市場(chǎng)，劉輝認(rèn)為整體下行的風(fēng)險(xiǎn)是可控的，上行的高度或許難以預(yù)測(cè)，但是總體而言，市場(chǎng)是可為的，而接下來(lái)的主戰(zhàn)場(chǎng)或?qū)⑹桥c宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)以及一些成長(zhǎng)的領(lǐng)域。
注：劉輝在2012.7.21至2013.12.21管理匯豐晉信低碳先鋒A，匯豐晉信低碳先鋒A在2013年年度回報(bào)排名為21/326，數(shù)據(jù)來(lái)自海通證券研究所金融產(chǎn)品研究中心，所屬分類(lèi)為主動(dòng)股票開(kāi)放型，截至2013.12.31。
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