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上周分享了陸雅律師《60分鐘詳解資管新規的適用范圍》課程的劃重點（上），【點擊鏈接可回顧：梧桐×以恒：資管新規核心內容解讀（上）| 劃重點】，今天繼續劃重點（下）的分享。
圍繞資管新規的12項核心內容，有法律法規規定的內容是產品的分類與托管，《證券投資基金法》按照私募證券基金、私募股權和創投基金對于私募基金進行了分類。私募監管規則，則是按照證券，股權，創投和其他四類對私募基金進行了分類。
下面一起來了解資管新規的分類方式和依據。資產管理產品按照募集方式的不同，分為公募產品和私募產品，公募產品面向不特定的社會公眾公開發行，公開發行的認定標準是按照《中華人民共和國證券法》。
而私募產品是面向合格投資者，通過非公開發行的方式來發行。資產管理產品按照投資性質的不同，又分為了四類，分別是：固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品和混合類產品。
固定收益類產品是投資于存款、債券等債權類資產的比例不低于80%的產品。權益類產品是指投資于股票、非上市企業股權等權益類資產的比例不低于80%的產品。我們可以看出資管新規在權益類這個分類中，把股票和未上市企業的股權都分在了一起。商品及金融衍生品類的產品是指投資于商品及金融衍生品的比例不低于80%的產品。混合類產品是投資于債權類資產、權益類資產、商品及金融衍生品類的資產，它可能投這三樣或任何的兩樣，但是任意資產的投資比例都沒有達到80%。非因金融機構主觀原因導致的突破前述比例限制的，金融機構應當在流動性受限資產可出售、可轉讓或者恢復交易的15個交易日內調整至符合要求。在產品托管層面，法律法規與私募監管規則，它并沒有要求私募基金的強制托管，資管新規是要求金融機構發行的資產管理產品資產，應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管，法律法規另有規定的除外。我們認為目前的資管新規對于產品的分類是否適用于私募基金，還需要監管部門的進一步明確。但是私募基金依然應當是可以非強制托管的。
在合格投資者層面，資管新規的合格投資者的標準與私募的投資基金現行的合格投資者的標準是存在一定差異的。按照私募的監管規則，對于自然人的合格投資者的要求是金融資產不低于300萬元，或最近三年的個人年均收入不低于50萬元。
資管新規對于自然人的合格投資者的要求又多了兩項內容：首先家庭金融資產不低于500萬元，或近三年本人年均收入不低于40萬元，同時還要具有兩年以上的投資經歷。也就是說資管新規提高了家庭的金融資產的規模，雖然把個人近三年的年均收入額從50萬降低到了40萬，但又提出了一個兩年以上投資經歷的新要求。所以雖然年均收入的要求比較低，但有額外的投資經歷要求和更高的金融資產要求。我們可以看出來，資管新規對于自然人合格投資者的要求是相對更高一些的。資管新規秉承了現行監管規則下對于合格投資者的風險識別能力和承擔能力以及產品投資金額的雙重要求，可以說500萬金融資產證明的門檻并不低，因為國內中產擁有最多的資產類別就是房，但是房子不屬于金融資產，剩下的就只有存款、理財、基金、保單現金價值、保證金、股票投資和資金信托。因為暫行條例的級別是比較低的，所以可能不構成私募投資基金專門法律、行政法規。私募投資基金的合格投資者的標準，可能會面臨隨著資管新規一并更新的可能。對新舊合格投資者認定標準的適用問題，經過我們與協會的溝通確認，目前仍然適用舊標準。新標準到底什么時候開始適用目前沒有明確回復。
資管新規一共圍繞12項核心內容，分別是業績報酬、產品分類、合格投資者、信息披露、產品托管、資金池、集中度、風險準備金、剛性兌付、產品分級、負債杠桿以及嵌套通道。法律行政法規只就產品分類和產品托管進行了一定的規定，除此之外的10項在法律法規層面都沒有相關的要求。而私募監管規則，在有四項非常重要的內容之內，也是沒有任何規定的。這四項空白的私募監管規則，分別針對的是業績報酬、集中度、風險準備金的計提以及嵌套通道。
針對這四類私募監管規則空白的地方，資管新規是怎么要求的呢？對于業績報酬，金融機構可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業績報酬，業績報酬計入管理費，需與產品一一對應并逐個結算，這是資管新規提出的新要求。
對于集中度，資管新規是要求同一金融機構全部的資管產品投資單一上市公司發行的股票，不得超過該上市公司可流通股票的30%。
在集中度層面，私募的監管規則、相關的法律法規都是沒有的，只有資管新規有。同樣的風險準備金也是這樣的。資管新規要求金融機構應當按照資管產品管理費收入的10%來計提風險準備金。
嵌套通道層面，資管新規從兩個層面進行了規定，第一是金融機構不得為其他的金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。第二是資管產品可以再投資一層資管產品。
資管新規對于信息披露的要求是方式內容和頻率由合同約定即可，但應至少每季度向投資者披露產品凈值和其他重要信息。也就是說資管新規要求對于一個產品來說，披露的最小頻率是按季度。
在資金池方面，新八條底線是要求私募證券基金管理人不得開展或是參與具有資金池性質的私募資管業務。私募證券基金應當單獨建賬、獨立核算，不得混同運作、分離定價、滾動發行。而私募的股權基金和其他私募基金是沒有明確規定的。但資管新規從三個方面規定得更詳細了，首先，不得開展或參與具有滾動發行，集合運作，分離定價特征的資金池業務；其次，封閉式的資產管理的期限不得低于90日，非標債權資產的終止日不得晚于封閉式資管產品的到期之日；第三，金融機構不得通過為單一的融資項目設立多支資管產品的方式來突破合格投資者人數的限制，或是其它監管要求。
在剛性兌付層面，管理私募基金的依然是新八條底線。新八條底線要求結構化私募證券基金不得直接或間接對優先級份額認購者提供保本保收益的安排，也包括但不限于在結構化資管計劃的合同中，優先計提份額收益，提前終止罰息，劣后級或是第三方機構差額補足優先級的收益，計提風險保證金來補足優先級的收益等。
新八條底線依然針對的是私募證券基金，而私募股權基金和其它類的私募基金是沒有明確約定的。但在資管新規中對于剛性兌付就有更詳細的約定，首先是要求靜置化管理，其次，分級資管產品不得直接或間接對優先級份額認購者提供保本保收益的安排，金融機構也不得為資管產品投資的非標債權資產或是股權類資產提供任何直接或間接的顯性或隱性的擔保，回購等代為承擔風險的承諾。
在產品分級上，新八條底線針對于私募證券基金的比例限制是股票類、混合類結構化證券基金不能超過一倍，固定收益類的結構化私募證券基金不能超過三倍，其他類結構化的證券基金不得超過兩倍，同樣的，股權和其它類的私募基金是沒有明確規定的。而資管新規是要求開放式的私募基金產品是不能進行分級的。產品分級的比例限制，固定收益類的產品不得超過3:1，這是優先級比劣后級，如果有中間級，夾層級是計入優先級的，權益類產品不得超過1:1，商品及金融衍生品，混合類的產品不能超過2:1，可見資管新規對于產品分級、剛性兌付、資金池比私募以前的監管規則更為細致。
負債杠桿層面，原來的監管規則是非結構化私募證券基金的負債比例上限是200%，結構化的私募證券基金的負債比例是140%，同樣針對證券基金，股權和其他沒有明確規定。但資管新規要求私募基金的負債比例上限是200%，分級的上限是100%，可見資管新規對于私募產品在負債比例的范圍上要更廣一些、更大一些。
但是資管新規是有幾個例外的。先來看一下創投基金和政府出資產業投資金。資管新規明確將創業投資基金、政府出資產業投資基金另行制定規定。這意味著這兩類基金將不適用資管新規的意見。
創投基金一直是頭上長角的，而政府出資產業投資基金也是發改委的孩子。顯然，在和央行博弈的過程中，發改委硬是把創業投資基金和政府出資產業投資基金給庇護起來了，規則統統另行制定，從而可以完全不用搭理資管新規的改造。基于目前實踐中私募創投基金為私募投資基金的主要類別之一，并且大量的、以非公開方式募集設立的政府出資產業投資基金，它也備案為私募投資基金。所以這兩類基金的具體的差異化監管政策，需要進一步觀測。
可以預測，如果政府產業投資基金和創投基金享受比較大的政策性紅利的話，可能就會形成一個體系上的漏洞，所以我們建議后續對于這兩類基金需要嚴格定義，縮小范圍，防止形成監管套利。同樣的，養老基金也是被明確不適用資管新規的資產管理產品。
而資管新規繼承了征求意見稿的規定，明確不適用依據金融管理部門頒布規則開展的資產證券化業務，從征求稿到正式稿，資產證券化業務都被明確為不適用資管新規。事實上，資管新規因為被包裝為銀行間和交易所的ABS、ABN之后，真正實現了質變！可以認定為是標準化的證券產品，從而不屬于資管，也就不需要受資管新規的限制，也就是說資產證券化本身就是最底層的資產。所以其他的資管產品投資ABS時，不算嵌套，無需穿透來看ABS的基礎資產，也不用再考慮杠桿率的問題。
相比較征求意見稿，資管新規的適用范圍還加入了金融資產投資公司發行的資產管理產品。截止到目前，此類金融資產投資公司基本都是各大國有銀行下設的，為了開展債轉股以及配套支持業務的專門子公司，比如中銀的金融資產投資有限公司，公銀金融資產投資有限公司，這一類專門的子公司為債轉股以及配套支持業務而設立的私募股權投資基金，也是要納入資管新規的監管體系。
整個資管新規對于過渡期安排的設置是怎么樣的？資管新規的原文，本意見實施之后，金融監督管理部門在本意見框架之內來制定研究配套細則，配套細則之間應當相互銜接，避免產生新的監管套利和不公平的競爭。那么按照“新老劃斷”原則設置過渡期，確保平穩過渡，過渡期為本意見發布之日起至2020年年底。這個時間節點是2020年，對提前完成整改的機構，給予適當的監管鼓勵激勵。
過渡期之內，金融機構發行新產品應當符合本意見的規定；為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接，但應嚴格控制在存量產品整體規模之內，并有序壓縮遞減，防止過渡期結束之后出現斷崖效應。而金融機構應當制定過渡期內的資產管理業務整改計劃，來明確時間進度安排。
為何資管新規能夠同意金融機構發老產品來對接呢？我們一般把借新還舊和展期類貸款看做是老貸款，收回再貸看成是新貸款。所以老產品其實不難理解，就是在資金的募集端再次募集資金去承接原來投資的老資產。但有個前提就是“為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場的穩定”。
什么樣的資產在權益端資金到期之后沒有到期呢？一定是非標準化債權類的資產，資管新規沒有給此類資產做定義，但是卻對標準化債權資產給了五項要求，即標準化債權類的資產必須滿足可等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨立托管、可以公允定價、可以在銀行間市場、交易所市場等經過國務院同意設立的交易所市場進行交易。而標準化資產由于很容易在市場上變現，那么就不容易存在期限錯配的問題。
非標資產由于信息披露不充分，即使有交易場所也很難找到合適的交易對手，所以投完之后砸在手里，只能默數到期日。以往反正能發新的封閉式產品來續接，或放在一個大的投資池里進行滾動，碰到理財資金池流動性緊缺時，不得不自營資金來進行救濟。
而各種池子化的資管產品就和銀行的資產負債管理一樣，吸收短期存款、配置中長期貸款來賺取期限錯配的利差，所以必然會導致資管產品發展成為預期收益型的產品，不是根據資產投資收益來給權益端定價，而是把權益變成了負債，根據負債成本的高低去找資產。實際銀行理財要不是有4%和35%雙紅線的限制，恨不得都來配非標資產。而非標準化資產又管不來，只好委托給券商資管、基金及其子公司進行資產管理，這就是號稱百萬億資管大軍的由來。
在過渡期內分為已發行的產品和新發行的產品，對于已發行的產品沒有要求不得展期，那我們理解在投資資產到期之前應該是可以進行展期的，對于新發行的產品應當符合資管新規的規定，但為了續接存量產品所投資的未到期的資產，維持必要的流動性和市場的穩定，金融機構是可以發行老產品來對接的，但是應當嚴格控制在存量產品整體的規模之內，并有序的壓縮遞減。
過渡期之后怎么辦呢？首先是資產管理產品按照資管新規進行全面規范，不得在發行或存續違反資管新規要求的資產管理產品，如果是因為子公司尚未成立而達不到第三方獨立托管的要求，是作為過渡期之后的一個例外。對于不同的底層資產的產品，過渡期的應對重點是不一樣的。
對于標準化資產而言，重點是要在過渡期之前解決估值方法和預期收益率宣傳的問題；對于非標準債權資產而言，是過渡期以內確發保募集期限足夠長的資金，確保在過渡期之后的所有非標產品都能滿足期限匹配的要求。
這次公私募的劃分對于銀行理財的沖擊是最大的，過渡期內，商業銀行仍然可以按照舊的規則發行理財產品，不用區分公私募，但是公募總體的規模不能新增，過渡期內的“新老劃斷”到底該怎么執行呢？
過渡期內發行新產品，要按新規的要求操作（新資金新資產，包括全新的標的，以及原交易對手新增的融資需求）必須要符合新規；過渡期內為接續存量產品的未到期資產，可以發行老產品對接，可以不符合新規，控制存量產品的規模只減不增；過渡期結束之后，不符合新規的產品，包括無到期日的開放式產品，過渡期結束后都需要按照新規的要求整改到位。
一是新老混包，為接續存量產品的未到期資產，新資金對接老產品，同時加入一定比例的新資產，但新老資產混包的比例可能有待監管進一步明確，避免老資產比例過低，變相規避新規。
二是老資產延期，也就是對原有的非標資產的合同進行延期，然后通過新資金來發行老產品對接老資產。
那么到底該怎么來定義接續呢？比如能否通過發行新產品募集10億資金，其中2個億來承接此前的老產品的資產，剩下的8個億用來購買新資產。那么這個理財產品能否繼續按照當前的攤余成本法來估值，并且對外銷售按照預期收益率進行宣傳？
如果嚴格要求100%接續老資產，則面臨新發行的這個產品的收益匹配，流動性管理不是很方便。
開放資產池，資金端實際上是不斷滾動的，開放期有客戶不斷的贖回，如果管理人需要確保資產池在量不增的情況下，過渡期內可以繼續按照舊的規則來募集資金。但核心爭議點是整個開放式的資產池的資產能否做微調？也就是開放式資產池里每一筆債券或是非標資產到期收到的本息是否都只能存放在銀行，唯一用途就是應付未來的贖回需求？還是可以投一些高流動性的資產？后續可能需要窗口指導層面的一致口徑。
